1.投資者情緒理論模型的構(gòu)造方面
Black(1986)在Kyle(1985)的研究基礎(chǔ)上最早提出了“噪音交易者”(noise trader)的概 念。市場中虛假或誤判的信息被稱為所謂的“噪音”;不具有內(nèi)部信息，非理性地把以 噪音作為依據(jù)進(jìn)行交易的投資者被稱為“噪音交易者”。隨后，1989年噪聲交易模型 (DSSW)被DeLong, Shleifer, Summers和Waldmann提出。 DSSW模型的主要貢獻(xiàn)在 于其解釋了噪聲交易者對金融資產(chǎn)定價的影響機(jī)制及噪聲交易者能賺取更高的預(yù)期收 益的原因。1998年，BSV模型被Barberis, Shleifer和Vishny提出。該模型的核心觀 點如下:由于對信息的掌握及處理方式不同會導(dǎo)致人們進(jìn)行投資決策時產(chǎn)生兩種錯誤范 式:選擇性偏差和保守性偏差。這兩種偏差進(jìn)而導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策:反應(yīng)不 足(under-reaction)和反應(yīng)過度((over-reaction)。該模型重點說明了投資者決策模型導(dǎo)致 市場價格變化偏離效率市場假說的過程和機(jī)制。
2.投資者情緒衡量指標(biāo)的構(gòu)建
投資者情緒作為一個主觀性很強(qiáng)的概念，對其量化是一個必要和艱巨的任務(wù)。在如 何量化方面業(yè)界存在很多觀點。總結(jié)現(xiàn)有研究成果，可以將投資者情緒指標(biāo)的量化分為 以下幾類:
2.1直接情緒指標(biāo)
研究者把看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差定義為投資者智能指數(shù)。該指標(biāo)來源于 一個調(diào)查，該調(diào)查的對象是超過130家報紙的股評者情緒。研究者把每周各種報紙的股 評都分類為三種情況:看漲、看跌和看平。雖然可能受到一定的主觀因素影響，但由于 參與分類的人數(shù)很少，所以這種分類方法不會出現(xiàn)閱讀人群的不同而導(dǎo)致對股評理解不 同的結(jié)果，實證分析中也并不用擔(dān)心會受到因此可能造成的誤差的影響。
1987年7月以來通過對其會員的情緒調(diào)查美國個體投資者協(xié)會(簡稱AAID得到了美 國個體投資者協(xié)會(American Association of Individual Investors)指數(shù)。該調(diào)查要求參與者 在看漲、看跌或者看平中選擇一種作為未來六個月的股市估測。
哈達(dá)迪(HADAD釣公司提出了友好指數(shù)。該公司以基金公司、全國主要報紙刊物及 投資機(jī)構(gòu)等每周的買進(jìn)賣出建議為依據(jù)，它們的樂觀程度被通過打分評估得到。
從2001年開始，中央電視臺網(wǎng)站中的“央視看盤”欄目，以證券公司和咨詢機(jī)構(gòu) 為調(diào)查對象，要求相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測后市是看漲、看跌或者看平。以“央視看盤”的預(yù)測數(shù) 據(jù)為依據(jù)饒育蕾、劉達(dá)鋒( 2003)構(gòu)造了BSI(Bullish Sentiment Index)指標(biāo)。看漲投資者 人數(shù)與看漲與看跌投資者總數(shù)的除數(shù)被定義為BSI指數(shù)。
無獨有偶，每周五《股市動態(tài)分析》雜志社以被訪者關(guān)于未來股市走勢即股市漲跌 的看法為調(diào)查對象，周六好淡指數(shù)便在《股市動態(tài)分析》公布出來，該過程一直進(jìn)行， 因而數(shù)據(jù)完整。研究者把好淡指數(shù)分為兩類:短期指數(shù)和中期指數(shù)。反映被訪者對未來 一周好淡意見被稱為短期指數(shù);反映被訪者對未來一個月內(nèi)的好淡意見被稱為中期指 數(shù)。
2.2間接情緒指標(biāo)
2.2.1整體市場表現(xiàn)指數(shù)
騰落指標(biāo)(ADL)計算與觀察股票每天上漲或下跌的家數(shù)，以此作為股票市場上人氣 的盛衰的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而將股市內(nèi)在動能劃分是強(qiáng)弱兩種情況。
作為騰落指標(biāo)的一種變形形式ARMS指標(biāo)被提出。由于考慮到了成交量因素，并 由標(biāo)準(zhǔn)化后的上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的比值計算得到，該指標(biāo)比ADL指標(biāo)有一定的優(yōu)勢。 其他相關(guān)的指標(biāo)有新高新低指標(biāo)(H I/L O)，其價值在于衡量股市中買賣力量的相對強(qiáng) 弱，與上述指標(biāo)作用類似。
2.2.2.衍生品交易指數(shù)
芝加哥期權(quán)交易所公布了認(rèn)沽認(rèn)購比率(PUTlCALL)。研究者基本都認(rèn)為可以把股 票認(rèn)沽認(rèn)購期權(quán)交易量的比例作為看跌的指標(biāo)，這意味著，如果沽期權(quán)大于認(rèn)購期權(quán)， 則可以得到投資者對股市的未來收益看淡的結(jié)論。 美國商品期貨交易委員會((CETC)公布了S&P500凈頭寸變化(SPX)，其根據(jù)交易者 類型劃分，反映持有S&P500期貨凈頭寸的變化量。
2.2.3股票市場中特定產(chǎn)品的指數(shù)
基金的價格小于其單位資產(chǎn)凈值(NAV)的情況被定義為封閉式基金折價(Closed-end Fund Discount)。由于每周都公布NAV，該指標(biāo)比較容易得到，但是運用該指標(biāo)得到的 結(jié)論各異，因此該指標(biāo)的適用性面臨著廣泛的爭議，使用該指標(biāo)需要謹(jǐn)慎。
共同基金買入與贖回的差被稱為共同基金凈買入((FUNDFLOW)指數(shù)。Neal和 Wheatley(1998)發(fā)現(xiàn)在預(yù)測小市值股票比大市值股票產(chǎn)生超額收益方面該指標(biāo)效果不錯 。
通過計算共同基金中現(xiàn)金占其總資產(chǎn)的比例可得到基金資產(chǎn)中現(xiàn)金比例 (FUNDCASH)指數(shù)。以基金持有現(xiàn)金的比例與其對市場前景樂觀情緒負(fù)相關(guān)的假設(shè)為前 提，若基金經(jīng)理預(yù)測后市走勢看漲，那么結(jié)果是，他會把現(xiàn)金用來購買股票或其他資產(chǎn)。
美林(Merrill Lynch)提出了華爾街分析家情緒指數(shù)。1985年9月至今美林一直進(jìn)行 收集來自華爾街賣方分析家數(shù)據(jù)的行為。為了度量投資者情緒，美林選擇這些分析家投 資的股票在其所推薦的投資組合中所占的比例作為依據(jù)。
首次公開發(fā)行第一天收益((IPORET)o Ljungqvist} Nanda和Singh(2002)認(rèn)為在市場 情緒高漲的時期都常常會伴隨著IPO相關(guān)的行為[U]。因此研究者可以把IPORET以及首 次公開募股(IPON)作為衡量投資者情緒的依據(jù)之一。
3.投資者情緒與股市收益關(guān)系的研究成果
3.1投資者情緒對股市收益的影響研究
3.1.1投資者情緒不具有對市場收益的預(yù)測能力
Solt和Statman (1988 )把股票分析人士看做是噪聲交易者的典型，市場未來收益 與投資者情緒的相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上并不顯著。受股票分析人士的影響，投資者(主要是 個人投資者)會得到惡化了的投資回報，原因主要有以下兩點:(1)盡管付出了成本給 股票分析人士，但卻得到了并不比拋硬幣好的投資建議;(2)相信并追隨股評建議會造 成的結(jié)果是投資組合偏離的可能性與收益最優(yōu)出清的策略資產(chǎn)配有可能指向有缺陷的 資產(chǎn)組合。在中國市場上的最明顯的表現(xiàn)就是散戶對股評的盲目迷信，對熱點的瘋狂 追逐以及頻繁的操作和追漲殺跌等行為。
Clarke和Statman(1998)研究表明，無論是牛市還是熊市股票分析人士的情緒都與預(yù) 測未來收益無關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)BSI ( Bullish Sentiment Index，即看漲情緒指數(shù))無法預(yù)測 市場價格的變化，由于受股評人士的影響投資者產(chǎn)生了非理性預(yù)期，股評人士對市場看 漲和看跌預(yù)期與隨后的市場收益并沒有多大關(guān)系。
Brown和Clii}(2004)把調(diào)查得來的投資者情緒和近期市場收益之間的關(guān)系進(jìn)行研 究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在相關(guān)性，所有總體情緒測度都很有說服力得表明它們與市場變動 相關(guān)聯(lián)，但在證明情緒對市場短期未來收益有預(yù)測能力方面沒有說服力。
Wang, Keswani和Taylor (2006)以投資者情緒、市場回報與市場波動之間的關(guān)系 為研究對象，得出以下結(jié)論:市場收益及其波動會引起大多數(shù)投資者情緒的變動，而不 是投資者情緒波動引起市場收益及其波動。
饒育蕾和張輪(2005)以基于《中國證券報》的機(jī)構(gòu)看市水平數(shù)據(jù)和中央電視臺二 套“央看盤”欄目的機(jī)構(gòu)看盤數(shù)據(jù)的投資者情緒指數(shù)為依據(jù)把中國機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知偏差 和預(yù)測市場能力作為對象進(jìn)行了實證研究，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)看市BSI指標(biāo)在預(yù)測股票市場 方面沒有把握，即使是機(jī)構(gòu)看市的極端情緒在預(yù)測股市的未來趨勢方面也無能為力。孫碧波(2005)研究表明投資者情緒與市場收益之間的關(guān)系不是前者對后者的單向影響， 而是兩者相互影響或市場回報對投資者情緒的單向影響。
韓澤縣(2005)把投資者分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，以央視看盤數(shù)據(jù)為依據(jù)， 得到的結(jié)論如下:央視看市日個人投資者情緒對預(yù)測滬深未來收益具有反向預(yù)測能力， 由于其預(yù)測能力不理想因而不能作為可靠的預(yù)測指針;央視看市日個人情緒變化不能預(yù) 測市場收益。
王雙和王濤((2010)選取的數(shù)據(jù)來自中國證券網(wǎng)所辦的“多空調(diào)查”欄目，通過構(gòu) 建BSI指標(biāo)作為投資者情緒的代理變量，得出結(jié)論:投資者情緒指標(biāo)BSI與股市走勢之 間在統(tǒng)計上的沒有顯著相關(guān)性，機(jī)構(gòu)看市的BSI在預(yù)測股票市場方面也不可靠，即使是 機(jī)構(gòu)看市的極端情緒指標(biāo)也在預(yù)測股票走勢方面不成立。
3.1.2投資者情緒具有對市場收益的預(yù)測能力
Bernstein和Pradhuman(1994)經(jīng)過研究得出結(jié)論:華爾街戰(zhàn)略家的情緒可以有效的 與未來的S&P500有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kenneth L.Fishe:和Meir Statman(2000)也持 類似觀點:以具有華爾街戰(zhàn)略家情緒代表意義的組合持股比例在預(yù)測S&P500指數(shù)收益 方面具有較好的作用，而且在以下兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系:戰(zhàn)略家月初所推薦的組合 中的持股比例與本月S&P500指數(shù)收益率。具體的說，情緒水平1%的上升會帶動S&P500 指數(shù)收益在該期內(nèi)0.24%的下降。與此類似，具有代表意義的美國個人投資者情緒的BSI 指標(biāo)也表現(xiàn)出一定的反向預(yù)測能力，個人投資者月初BSI水平與本月S&P500指數(shù)收益 率在統(tǒng)計上呈現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，具體的說，月初情緒水平1%的上升會帶動 S&P500指數(shù)收益在該期內(nèi)0.1%的下降。為了解釋S&PS00指數(shù)收益，將個人投資者、 華爾街投資家、及股評家的情緒水平作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，通過研究得到重要一 點:兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系統(tǒng)計上顯著，也就是說在投資者情緒與股市未來收益兩者之 間存的聯(lián)系穩(wěn)定，可以把它作為市場趨勢預(yù)測的反向指示器。
Mehra和Sah(2002)換一角度研究了情緒決定股票價格的過程及方式，結(jié)果表明情緒 影響偏好，偏好參數(shù)微小的隨機(jī)波動將顯著影響價格波動。研究還提出如果市場存在套 利機(jī)會，股價受情緒波動影響的幾個條件如下:(1)投資者的情緒波動具有系統(tǒng)性;(2) 投資者的風(fēng)險估計(如貼現(xiàn)因子和風(fēng)險厭惡等參數(shù))受情緒波動影響;(3)投資者并未清 楚知道這種情況即其決策受情緒波動影響。在上述前提的基礎(chǔ)上，Mehra和Sah一直認(rèn) 為在投資者心態(tài)的波動和股票價格的波動之間存在一定聯(lián)系。
為了度量投資者情緒Baker, Stein和Wurgler ( 2003)運用Q比率，研究表明投資 者情緒與投資水平對股價變化的敏感程度負(fù)相關(guān)，也就是說Q值越小即投資者越悲觀 時，投資水平對股價變化的敏感程度越高。
劉仁和和陳柳欽(2005)通過對投資者情緒指數(shù)和股市收益進(jìn)行回歸，得到的結(jié)論 為投資者情緒在預(yù)測隨后的股市收益方面具有較好的能力，股市的上漲會提升投資者對 未來股市的信心，表明反饋環(huán)效應(yīng)存在于股市中。程昆和劉仁和(2006)把2000.1.1- 2003.10.11期間的上證指數(shù)作為研究對象，以《股市動態(tài)分析》雜志公布的好淡指數(shù)作 為反映情緒的指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在影響股市的收益率波動方面投資者中期情緒指數(shù)要比投 資者短期情緒指數(shù)強(qiáng)，更進(jìn)一步的說，中期情緒指數(shù)是股市收益率的格蘭杰原因;股市 收益率與短期指數(shù)對投資者中期情緒指數(shù)的影響很小;股市收益率波動對投資者短期情 緒指數(shù)的沖擊明顯，統(tǒng)計上顯示股市收益率是短期情緒指數(shù)的格蘭杰原因。
伍燕然和韓立巖(2007)以傳統(tǒng)的回歸分析為研究手段，得出了投資者情緒會影響 當(dāng)前的市場收益率而起對長期(或跨期)的市場收益率具有預(yù)測能力的結(jié)論。
張棟，楊淑娥和楊紅(2008)將投資者分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，通過建立 GARCH-M模型來揭示股票收益受中國股市投資者情緒的影響，研究表明:機(jī)構(gòu)投資者 情是影響股票價格的重要因素，不過對不同市場和組合的影響方式存在差異而且不足以 被看作是系統(tǒng)性風(fēng)險;而股票價格受個人投資者情緒的影響不顯著，小盤股主要受個人 投資者情緒響的情況也不成立。
楊春鵬(2008)將研究對象集中在我國機(jī)構(gòu)的投資者身上，運用央視看盤數(shù)據(jù)作為 投資者情緒指數(shù)作研究，結(jié)論顯示，在樣本期間內(nèi)投資者情緒和滬深兩市收益率之間存 在雙向的因果關(guān)系，投資者情緒會顯著影響收益率，收益率也會顯著影響投資者情緒。
張航(2009)通過選取6個指標(biāo)—封閉式基金折價率、IPO首日成交量、IPO首 日收益率、市場換手率、市場成交量、創(chuàng)新高新低比作為情緒的代理變量，采用主成分 分析法提取出最終的投資者情緒指數(shù)，以Fama和French三因素模型為基礎(chǔ)引入投資 者情緒指數(shù)，對投資者情緒對市場收益和具有公司特征的資產(chǎn)組合收益的影響程度都進(jìn) 行了研究，通過實證分析手段研究了投資者情緒指數(shù)對股票預(yù)期收益的解釋能力。實證 結(jié)果發(fā)現(xiàn):(I)市場情緒指數(shù)與市場收益之間的橫截面效應(yīng)明顯，投資者情緒對股票收 益的影響顯著，而且是系統(tǒng)性因素;(2)在公司條件特征既定的情況下，那些套利難度 大且價值不易發(fā)現(xiàn)的投機(jī)型股票受投資者情緒的影響較大;(3)投資者情緒對股票收益 具有一定程度的預(yù)測能力。
鄧靜(2006)以股票收益率的影響因素為切入點，從市場異象的視角來揭示股票收 益率受投資者情緒的影響。該文章在實證中把個股投資者情緒指標(biāo)引入是第一次，跟以 往的宏觀情緒指標(biāo)是不同的。文章首先從理論上闡述股票收益率受投資者情緒的影響過 程和機(jī)制。由于把具有一定特殊性的中國的證券市場作為研究對象，所以文章深入分析 了我國證券投資者在結(jié)構(gòu)和情緒方面的不同之處，而且分析內(nèi)容業(yè)也涉及了投資者情緒 對證券市場的客觀影響。然后考慮到中國證券市場的客觀現(xiàn)狀，運用實證手段研究分析 了股票收益率受國內(nèi)股市的的影響，最終發(fā)現(xiàn):中國股市的股票收益率在一定程度上受 到投資者情緒因素的影響，兩者之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即投資者熱衷即投資者情緒越 高的股票，其收益率往往越低，說明“愚錢效應(yīng)”存在于我國證券市場。個人投資者在 進(jìn)行投資時，他們的積極配置行為往往導(dǎo)致財富的受損，與其投資策略相反的策略則是 明智的。這對于投資者如何選擇投資策略和推進(jìn)中國證券市場建設(shè)方面都具有一定程度 的意義。
蔣玉梅，王明照(2009)選取滬深兩市1999-2008年A股普通上市公司的樣本數(shù)據(jù)， 以股票橫截面收益受投資者情緒的影響為對象進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，造成股票收益對于 情緒的敏感度存在差異的原因是股票估值的主觀程度和投資主體存在的特征差異，投資 者情緒能在一定程度上影響當(dāng)期與未來短期的相對超額收益，情緒影響股市收益的橫截 面。這種橫截面影響的具體表現(xiàn)為:情緒樂觀時，會有超額收益的股票為有形資產(chǎn)率低 的、資產(chǎn)負(fù)債率高的、無現(xiàn)金分紅的股票，情緒悲觀時情況剛好相反;情緒樂觀時獲得 超額收益的股票往往是那些低價股、虧損型、高賬面市值比、利潤增長率比較極端的股 票，情緒悲觀時相反，但是并不顯著;以機(jī)構(gòu)持股比例和規(guī)模為依據(jù)構(gòu)造的投資組合， 投資者情緒對其收益的橫截面影響在統(tǒng)計上都不顯著。
池麗旭，莊新田(2009)把情緒分為理性和非理性兩類，應(yīng)用GARCH模型對我國 投資者情緒與股票收益波動之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。并且，他們分別探討股票收益波動 所受到不同類型情緒的影響。以股權(quán)分置改革為界線研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)分置改革前，投資 者情緒與股票收益之間存在雙向波動溢出效應(yīng)，在此之中，不同類型的情緒對股票收益 的影響不同;股權(quán)分置改革后，比較而言，情緒與組合收益間的波動關(guān)系不夠顯著。投 資者情緒變化與股票收益之間的相關(guān)關(guān)系對于預(yù)測后期股票收益波動和掌握市場信息 的傳遞過程具有指導(dǎo)價值。
3.2投資者情緒變化和收益波動研究
Lee(2002)研究發(fā)現(xiàn)，在情緒漂移與超額收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，在情緒漂移與市 場波動性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著投資者情緒悲觀程度的增加，波動性也隨之加劇， 噪聲交易通過影響市場風(fēng)險的形成從而對預(yù)期收益造成影響。
王美今和孫建軍(2004)采用與“美國個人投資者協(xié)會”指數(shù)“投資者智慧”的制 作方式類似的方法，把“央視看盤”欄目的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源，以De Long等((1991)模 型[[35]的單期情況為基討論了中國股市回報、回報波動與機(jī)構(gòu)投資者情緒三者間的關(guān)系， 認(rèn)為不僅深兩市的均衡收益水平受到投資者情變化的影響，而且滬深兩市的收益波動也 受其顯著的影響，過風(fēng)險獎勵收益受到影響。
陳彥斌((2005)在Mehra和Sah(2002)對情緒波動研究的基礎(chǔ)之上，為了描述資者 情緒波動，選取了三個投資者主觀偏好參數(shù):風(fēng)規(guī)避系數(shù)、跨期替代彈性和主觀貼現(xiàn)因 子，研究了股票價格和債券價格波動率受情緒波動的影響[37]。但需要說的是，陳彥斌 (2005)所提及的情緒波動(mood fluctuation)和本文提到的投資者情雖然都譯為“情緒” 但是分別屬于新古典行為資產(chǎn)定價理論和行為金融兩個不同研究框架。
姜繼嬌和楊乃定(2006)利用“上證”A股市場的樣本數(shù)據(jù)，以中國證券市場情緒 與收益波動之間的關(guān)系為對象進(jìn)行了實證研究。考慮到行為金融的范式的要求，以行業(yè) 特征為依據(jù)采用新的分析框架檢驗了市場情緒與收益波動關(guān)系。研究表明市場情緒是均 衡價格的系統(tǒng)性影響因子，中國證券市場中的投資者認(rèn)知偏誤、行政機(jī)制、法律環(huán)境等 因素都會通過價格從而對收益產(chǎn)生影響，這也反映出市場效率依然不高的現(xiàn)狀。
王朝暉和李心丹(2008)為了度量我國投資情緒指數(shù)，選取了《股市動態(tài)分析》周 刊的好淡指數(shù)，借助GARCH模型，運用實證手段分析了我國投資者情緒波動性和股市 收益之間的關(guān)系。結(jié)果表明:ARCH效應(yīng)存在于我國投資者情緒指數(shù)中，且在對股市收 益的影響中存在“溢出效應(yīng)”。
