一、引言
開(kāi)放式基金中的股票型基金在資產(chǎn)配置中將大部分資產(chǎn)投向股票市場(chǎng),導(dǎo)致其凈值波動(dòng)幅度較大,并且股票型基金在開(kāi)放式基金中所占比例較大,因此開(kāi)放式股票型基金受到了眾多基金投資者的關(guān)注和青睞。一般來(lái)說(shuō),開(kāi)放式股票型基金都具有各自的業(yè)績(jī)基準(zhǔn),股票型基金的管理人具有信息上的優(yōu)勢(shì)和較高的投資分析能力,通過(guò)將資產(chǎn)配置到其認(rèn)為具有跑贏大市的潛力的股票上,并且賦予這些股票較大的權(quán)重,那么很有可能取得超過(guò)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)。本文對(duì)開(kāi)放式股票型基金的績(jī)效和股票配置的集中度(包括行業(yè)集中度)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,以探討在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下開(kāi)放式股票型基金提高其重倉(cāng)股票的集中度或行業(yè)集中度是否能夠使其取得超過(guò)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)。
二、文獻(xiàn)回顧
目前研究基金績(jī)效與股票配置集中度關(guān)系的文獻(xiàn)不多,主要是以實(shí)證研究為主。Kacperczyk,Sialm和Zheng(2005)利用1984年至1999年美國(guó)共同基金的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn):共同基金在行業(yè)集中度上具有顯著差異,集中度高的基金往往遵循迥異的投資風(fēng)格。平均來(lái)說(shuō),在控制了風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)格差異后,持有集中度高的投資組合的基金業(yè)績(jī)比持有分散化投資組合的基金的業(yè)績(jī)好,這個(gè)結(jié)論對(duì)于多種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整評(píng)價(jià)測(cè)度都適用。Baks,Busse和Green(2006)以總收益率、四因素Alpha①、收益率與Daniel,Grinblatt,Titman和Wermer(1997)提出的特征為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)差異來(lái)作為業(yè)績(jī)的測(cè)度,以赫芬達(dá)爾指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)化的赫芬達(dá)爾指數(shù)、基尼系數(shù)和變異系數(shù)來(lái)衡量股票組合的超配程度,其證明了共同基金的業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理對(duì)少數(shù)股票進(jìn)行超配的意愿存在著正相關(guān)的關(guān)系。持股集中度高的基金的業(yè)績(jī)要高于持股分散化的基金的業(yè)績(jī)大約每月30個(gè)基點(diǎn)。Brands,Brown和Gallagher(2005)的實(shí)證研究證明了基金績(jī)效與投資組合集中度存在正相關(guān)關(guān)系。梁斌、陳敏和繆柏其(2007)研究了封閉式基金持股集中度和業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)封閉式基金的持股越集中,基金的業(yè)績(jī)就會(huì)越好。解洪濤和周少甫(2008)的研究結(jié)果顯示,股票選擇上的資產(chǎn)配置集中度給基金帶來(lái)了超額收益,而行業(yè)資產(chǎn)配置過(guò)度集中給基金帶來(lái)的損失大于收益,且較大的資產(chǎn)規(guī)模并沒(méi)有給基金帶來(lái)過(guò)高的收益。朱宏泉和李亞靜(2008)實(shí)證研究了我國(guó)證券市場(chǎng)中封閉式基金的投資集中度與基金凈值間的相關(guān)性,其結(jié)果表明基金前十位股票的投資比重之和占其股票投資的比例與基金累計(jì)單位凈值是顯著的正相關(guān)關(guān)系,而基金的行業(yè)投資集中度對(duì)基金累計(jì)單位凈值的影響并不顯著?？傮w上看,相關(guān)文獻(xiàn)的研究主要是以各種指標(biāo)和模型來(lái)測(cè)度基金績(jī)效和股票配置集中度,采用實(shí)證方法對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
三、變量與數(shù)據(jù)
(一)開(kāi)放式股票型基金績(jī)效與股票配置集中度的代理指標(biāo)的選擇
從2002年開(kāi)始,開(kāi)放式基金在發(fā)行時(shí)需要公布基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。開(kāi)放式股票型基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)通常反映了基金的投資風(fēng)格,例如基金的股票投資的主要范圍(如上證180指數(shù)的成分股),股票投資占基金凈值的比例。通過(guò)比較基金凈值實(shí)際增長(zhǎng)率和業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),可以在一定程度上反映基金管理人的管理能力,而不是僅僅通過(guò)基金凈值的絕對(duì)增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。由于公布業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)及其表現(xiàn)有利于促進(jìn)基金管理人遵守基金契約,穩(wěn)定基金投資風(fēng)格,有利于基金投資者對(duì)基金的業(yè)績(jī)作出合理的評(píng)價(jià),《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則》規(guī)定在基金年報(bào)、半年報(bào)和季度報(bào)告中,基金管理人必須披露凈值增長(zhǎng)率與其同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率的比較。基于以上所述,本文選取基金凈值實(shí)際增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的差作為開(kāi)放式股票型基金投資績(jī)效的代理指標(biāo)。
在集中度的度量方面有兩種方法,第一種是絕對(duì)法,包括行業(yè)集中度、赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)、熵指數(shù)等指標(biāo);第二種是相對(duì)法,包括洛倫茲曲線和基尼系數(shù)。本文的股票配置集中度分為持股集中度和行業(yè)配置集中度。我國(guó)的開(kāi)放式股票型基金在半年報(bào)和年報(bào)中公布所有股票投資明細(xì),在第1季度和第3季度的定期報(bào)告中只公布按公允價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前十名股票投資明細(xì),而本文實(shí)證研究的時(shí)間頻率是季度,因此本文以每個(gè)季度開(kāi)放式股票型基金公布的占基金資產(chǎn)凈值比例最大的前十名股票其比例的總和來(lái)衡量持股集中度。在每個(gè)季度的定期報(bào)告中,開(kāi)放式股票型基金會(huì)公布報(bào)告期末按行業(yè)分類的股票投資組合,行業(yè)分類一共有13個(gè)大類,其中制造業(yè)又可細(xì)分為10個(gè)子行業(yè),因此本文的行業(yè)分類共有22類,包括除制造業(yè)外的其他12個(gè)行業(yè)和制造業(yè)中的10個(gè)子行業(yè)。定期報(bào)告包含有各行業(yè)投資占基金資產(chǎn)凈值的比例,本文以該比例作為赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)中的權(quán)重來(lái)計(jì)算該指數(shù),作為行業(yè)配置集中度的度量指標(biāo)。
開(kāi)放式股票型基金績(jī)效的計(jì)算公式是:
ARit=Rpit-Rbit
其中,Rpit是指開(kāi)放式股票型基金i在季度t的凈值增長(zhǎng)率,Rbit是指開(kāi)放式股票型基金i的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)在季度t的增長(zhǎng)率。
開(kāi)放式股票型基金的持股集中度和行業(yè)配置集中度的計(jì)算公式分別為:
(二)控制變量的選擇
1.風(fēng)險(xiǎn)
在基金凈值增長(zhǎng)率與其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)進(jìn)行比較時(shí),不能忽略的是兩者之間風(fēng)險(xiǎn)的比較,因?yàn)槿绻诨鸬臉I(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),即使基金凈值增長(zhǎng)率大于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)回避的投資者來(lái)說(shuō),投資效用可能是負(fù)的,也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)回避的基金投資者并不偏好這一類型的基金。因此,本文引入風(fēng)險(xiǎn)變量作為控制變量。風(fēng)險(xiǎn)通常用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示。由于本文的被解釋變量是開(kāi)放式股票型基金凈值增長(zhǎng)率與其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的差,風(fēng)險(xiǎn)變量則采用基金凈值增長(zhǎng)率樣本標(biāo)準(zhǔn)差與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)差的差來(lái)衡量。
2.基金規(guī)模
一般來(lái)說(shuō),基金規(guī)模越大,管理的難度也越大。新增的大量申購(gòu)而造成規(guī)模的增大有可能造成基金凈值增長(zhǎng)率的表現(xiàn)比原來(lái)要差,這樣會(huì)對(duì)原有的基金投資者的利益造成損害,現(xiàn)在部分的開(kāi)放式股票型基金僅開(kāi)放贖回也許就是基于擔(dān)憂基金規(guī)模過(guò)大而損害原有基金投資者利益的這個(gè)原因。因此,本文采用基金規(guī)模作為控制變量,而以基金凈值的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量基金的規(guī)模。
(三)樣本數(shù)據(jù)的說(shuō)明
本文的研究對(duì)象是開(kāi)放式股票型基金,這類型基金大部分是2004年以后發(fā)行的,基于數(shù)據(jù)的可得性,研究期間是2004年第1季度到2009年第1季度,其中因變量(基金績(jī)效)的數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)自變量的數(shù)據(jù)的區(qū)間是2004年第2季度到2009年第1季度,基金規(guī)模這個(gè)自變量的數(shù)據(jù)的區(qū)間是2004年第1季度到2008年第4季度。在該研究期間中,基于數(shù)據(jù)的可得性,選取了170只開(kāi)放式股票型基金作為樣本。
本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(銳思數(shù)據(jù))。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
(一)實(shí)證模型
本文主要研究的是開(kāi)放式股票型基金的投資績(jī)效與股票配置集中度之間的關(guān)系,研究模型如下:
PERFit=β0 β1×CR10it-1 β2×LNAVit-1 β3×RISKit εit(1)
PERFit=β0 β1×HHIit-1 β2×LNAVit-1 β3×RISKit εit (2)
其中,PERFit是指基金i在t季度的績(jī)效,β0為截距項(xiàng),LNAVit-1是指基金i在t-1季度凈值的自然對(duì)數(shù),RISKit是指基金i在t季度的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn),即基金凈值增長(zhǎng)率樣本標(biāo)準(zhǔn)差與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)差的差,εit是基金i在t季度的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。
(二)實(shí)證結(jié)果
表1為各實(shí)證分析變量的描述性統(tǒng)計(jì)。
從表1可以看出,基金業(yè)績(jī)與其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的差極差很大,最大值為0.4261,最小值為-0.2992,說(shuō)明了樣本基金在研究區(qū)間中1個(gè)季度最大可以超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)42.61%,最差的表現(xiàn)是低于其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)29.92%;平均來(lái)說(shuō),基金的凈值增長(zhǎng)率大于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的增長(zhǎng)率,也就是說(shuō),基金平均來(lái)說(shuō)跑贏了其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),而且從其偏度大于0可以看出多數(shù)基金跑贏了其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)?；鸬那笆笾貍}(cāng)股投資占凈值比例平均來(lái)說(shuō)為37.31%,值得注意的是,最大值為80.39%,說(shuō)明集中度的最大值很大,持股非常集中,最小值很小是因?yàn)樵摶鹪诋?dāng)季剛剛成立,并未大規(guī)模地在股票上建倉(cāng);樣本基金的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)平均來(lái)說(shuō)高于其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),這可以從均值、中位數(shù),以及偏度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0可以看出來(lái)。
多重共線性會(huì)影響回歸模型的準(zhǔn)確度,為了了解模型中各解釋變量是否存在多重共線性的問(wèn)題,需要對(duì)各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行分析,CR10、LNAV與RISK,HHI、LNAV與RISK的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都較小,都沒(méi)有超過(guò)0.3,說(shuō)明它們的線性相關(guān)程度較低。
由于各樣本基金的成立時(shí)間不一樣,因此本文的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù),對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行GLS估計(jì),結(jié)果如表2所示。
五、結(jié)論
從表2可以看出,CR10與因變量基金績(jī)效PERF存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,表明了開(kāi)放式股票型基金的持股集中度越高,基金業(yè)績(jī)超越其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)就越多,說(shuō)明了基金具備較強(qiáng)的選股能力,可以通過(guò)提高前十大重倉(cāng)股票投資占凈值比例來(lái)提升業(yè)績(jī),跑贏業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn);HHI與PERF呈正相關(guān)關(guān)系,但正相關(guān)關(guān)系并不顯著,說(shuō)明提高行業(yè)配置集中度并未顯著提升基金的業(yè)績(jī),使其超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn);LNAV與PERF顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明基金規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)于基金跑贏其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)具有負(fù)面效應(yīng);RISK與PERF是負(fù)相關(guān)關(guān)系,但并不顯著,說(shuō)明提高基金業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)并不能對(duì)提升基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。
本文的實(shí)證結(jié)果對(duì)于基金投資具有指導(dǎo)意義。持股集中度高的基金往往能跑贏其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),而業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)通常是由股票市場(chǎng)的指數(shù)增長(zhǎng)率和債券類指數(shù)增長(zhǎng)率加權(quán)相加計(jì)算出來(lái)的,因此如果股票市場(chǎng)是上漲的,基金投資者通過(guò)選擇持股集中度高、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)中股票市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)率的權(quán)重較高的基金,可以獲得理想的收益。
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