西方財務(wù)管理在經(jīng)過二十多年的以籌資為重心的階段后進入以內(nèi)部控制和投資為重心的階段。我國企業(yè)財務(wù)管理自改革開放以來一直停留在以籌資為重心的階段。當前,隨著資本市場的日漸完善,市場投資者的理性程度不斷提高,對投資回報的關(guān)注度越來越高,這迫使企業(yè)管理者將財務(wù)管理的重心逐漸向投資轉(zhuǎn)移。這是近幾年國內(nèi)有關(guān)企業(yè)投資方面的研究日益增長的主要原因。然而,一些研究簡單套用西方現(xiàn)有的理論或?qū)嵶C模型對中國企業(yè)投資行為進行分析,與中國企業(yè)投資的制度背景結(jié)合不夠,導致其研究結(jié)論的可信度大打折扣。本文通過回顧我國企業(yè)投資體制30年的改革歷程和分析當前上市公司投資的特征,以期為有關(guān)企業(yè)投資的理論與實證研究提供知識支持。
每個企業(yè)的投資行為都必然要受到所在地區(qū)或國家的投資體制的影響,因而不同國家或地區(qū)的企業(yè)投資行為將表現(xiàn)出不同的特征。鑒于此,本文首先對我國投資體制的歷史沿革進行分析,然后歸納總結(jié)出上市公司投資的主要特征。
一、我國企業(yè)投資體制改革30年(1978～2008)
投資體制是一國經(jīng)濟體制的重要組成部分。自黨的十一屆三中全會以來,我國的投資體制改革歷程大致可以劃分為四個階段:起步階段、全面展開階段、創(chuàng)新與深入階段、系統(tǒng)化新階段。這四個階段改革的核心就是逐漸增加企業(yè)投資決策自主權(quán),確立企業(yè)的投資主體地位。
(一)投資體制改革的起步階段(1978～1983年)
針對計劃經(jīng)濟時期國有企業(yè)缺乏自主權(quán)的現(xiàn)狀,國家在這一期間采取了一系列擴大企業(yè)自主權(quán)的措施,包括試行利潤留存制度,規(guī)定企業(yè)可以用留利的大部分進行再投資,試行投資包干制和“撥改貸”政策以及推行第一步利改稅等,這些改革擴大了企業(yè)的投資決策權(quán),使國有企業(yè)以投資主體的身份從政府母體中分離出來。
(二)投資體制改革的全面展開階段(1984～1991年)
1984和1986年分別實施第二步利改稅和承包制,進一步擴大了企業(yè)自主權(quán),增加了企業(yè)可自主支配的留用利潤,使企業(yè)可用于投資的資金增多。1985年“撥改貸”的全面推行,使企業(yè)以獨立經(jīng)濟主體的身份和市場化的方式掌握了從政府預(yù)算內(nèi)轉(zhuǎn)移過來的投資資金的使用權(quán),加重了企業(yè)作為投資資金使用主體的分量。1984年8月國家計委頒布了《關(guān)于簡化基本建設(shè)項目審批手續(xù)的通知》,主要內(nèi)容是簡化審批手續(xù),進一步擴大地方政府和重點企業(yè)的投資決策權(quán)。同年10月,國務(wù)院頒布了《關(guān)于改進計劃體制的若干暫行規(guī)定》,進一步縮小了國家計委的投資審批權(quán)限,擴大了企業(yè)的投資決策權(quán)。如:對實行計劃單列項目的企業(yè)集團和國家重點支持的大中型骨干企業(yè),凡經(jīng)國務(wù)院和國家計委審批了其基本建設(shè)項目和技術(shù)發(fā)行項目設(shè)計任務(wù)書的單項工程,不再報批,由企業(yè)自行安排。
(三)投資體制改革的創(chuàng)新與深入階段(1992～2003年)
1992年10月的黨的十四大提出建立社會主義市場經(jīng)濟的改革目標,這一階段的投資體制改革是圍繞如何建立與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的投資體制框架。針對前兩個階段的改革給予了企業(yè)一定的投資自主權(quán),但沒有賦予相應(yīng)的責任所帶來的盲目投資問題,1992年11月,原國家計委下發(fā)《關(guān)于建設(shè)項目實行業(yè)主責任制的暫行規(guī)定》,推行基本建設(shè)項目的業(yè)主責任制,將負責項目投資總過程的管理機構(gòu)從政府中分離出來。但是,由于剛從政府中分離出來的業(yè)主不具有法人地位,很難真正承擔投資過程中的風險。因而,1996年國家計委在前兩年法人責任制試行的基礎(chǔ)上正式下發(fā)了《關(guān)于建設(shè)項目法人責任制的暫行規(guī)定》,要求國有單位經(jīng)營基本建設(shè)大中型項目在建階段必須組建項目法人,項目建設(shè)的全過程都要由企業(yè)法人來組織,法人在享有投資決策權(quán)的同時,必須承擔相應(yīng)的投資風險責任。與此配套,1996年8月,國務(wù)院正式頒發(fā)了《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目實行資本金制度的通知》,要求對于各種經(jīng)營性投資項目,必須首先落實資本金才能進行建設(shè)。這樣項目的組織管理權(quán)就全部從政府行政部門分離出來,由政府行為變成企業(yè)行為,強化了投資的風險約束機制,國有企業(yè)初步成為市場投資主體。
(四)投資體制改革的系統(tǒng)化新階段(2004年至今)
2004年7月16日國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》(以下簡稱《決定》),總結(jié)和完善了中國近30年來投資體制的改革,在轉(zhuǎn)變政府管理職能、確立企業(yè)的投資主體地位、完善政府投資體制、規(guī)范政府投資行為等方面加快了投資體制改革的步伐,它是我國改革開放以來,在投資領(lǐng)域最全面、系統(tǒng)、權(quán)威的改革方案。
《決定》中涉及企業(yè)投資的主要內(nèi)容是:1.改革項目審批制度,落實企業(yè)投資自主權(quán)。徹底改革不分投資主體、不分資金來源、不分項目性質(zhì),一律按投資規(guī)模大小分別由各級政府及有關(guān)部門審批的企業(yè)投資管理辦法。對于企業(yè)不使用政府投資建設(shè)的項目,一律不再實行審批制,區(qū)別不同情況實施核準制和備案制。據(jù)測算,今后將有75%的投資項目實行備案制管理。①備案制將成為企業(yè)投資項目的主要管理方式。2.簡化核準手續(xù)。企業(yè)投資建設(shè)實行核準制的項目,僅需向政府提交項目申請報告,不再經(jīng)過批準項目建議書、可行性研究報告和開工報告的程序。政府對企業(yè)提交的項目申請報告,主要從維護經(jīng)濟安全、合理開發(fā)利用資源、保護生態(tài)環(huán)境、優(yōu)化重大布局、保障公共利益、防止出現(xiàn)壟斷等方面進行核準。3.擴大大型企業(yè)集團的投資決策權(quán)。基本建立現(xiàn)代企業(yè)制度的特大型企業(yè)集團,投資建設(shè)實行核準制管理的項目,可以編制中長期發(fā)展建設(shè)規(guī)劃,經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院投資主管部門批準后,規(guī)劃中的項目不再另行申報核準,只須辦理備案手續(xù)。 4.進一步拓寬企業(yè)投資項目的融資渠道。允許各類企業(yè)以股權(quán)融資方式籌集投資資金,逐步建立起多種募集方式相互補充的多層次資本市場。5.放寬社會資本的投資領(lǐng)域,鼓勵社會投資,允許社會資本進入法律法規(guī)未禁入的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域。
二、我國上市公司投資的特征分析
受各個階段投資體制改革的綜合影響,當前我國上市公司的投資行為呈現(xiàn)出以下幾個方面的主要特征。
(一)總體增長速度較快,但部分公司的凈投資為負
相對于非上市公司而言,上市公司有著更廣的籌資渠道和資金來源,因而其投資增長速度更快。表1的數(shù)據(jù)表明,我國工業(yè)類上市公司在2000~2006年間固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資支出年平均增長速度達到27.5%,扣除固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷等維持性投資后的凈投資依然能達到16.5%的年增長率,遠高于同期全國工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值增長率10.4%的平均水平。但是,依然有30.14%(=635/2107)的公司年度凈投資為負,即這些公司的投資支出不足以維持簡單再生產(chǎn)。
是什么原因?qū)е挛覈糠稚鲜泄緝敉顿Y為負呢?資金短缺是其中的主要原因。齊寅峰和李禮的調(diào)查結(jié)果顯示,54.7%的企業(yè)表示由于沒有足夠的資金從而錯過了一些很好的投資機會。上海市統(tǒng)計局在2000年對該市60家大型和特大型企業(yè)的調(diào)查結(jié)果表明,63%的企業(yè)認為資金不足是導致企業(yè)投資裹足不前的主要原因。②大型和特大型企業(yè)尚且如此,中小企業(yè)的資金短缺問題就更為嚴重。
(二)企業(yè)投資受政府干預(yù)嚴重
我國企業(yè)的投資行為受到政府干預(yù)的影響,這是因為政府有動機也有能力對企業(yè)的投資行為進行干預(yù)。首先,由于企業(yè)擴大投資不僅有利于增加就業(yè)機會,還可以拉動GDP的增長,而就業(yè)率的提高有利于維護當?shù)厣鐣€(wěn)定,GDP的增長則有利于地方政府完成政績考核目標,有助于地方官員在晉升博弈中獲勝。因此,地方政府有很強的動機干預(yù)企業(yè)擴大投資。其次,在2004年《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》實施之前,我國的投資項目管理是以立項審批為核心,任何投資項目,不分資金來源、不分項目性質(zhì),都一律按投資規(guī)模大小分別由各級政府及有關(guān)部門先批準立項后方可實施。企業(yè)投資項目的審批制為政府干預(yù)企業(yè)投資提供了便利的條件,政府部門可以從政府利益的角度支持或阻撓企業(yè)的投資,即使在審批制改核準制或備案制后,政府依然可以以大股東的身份干預(yù)國有控股公司的投資。
(三)投資決策權(quán)限嚴格受制于大股東
上市公司一般按照項目投資金額占凈資產(chǎn)比例大小依次授權(quán)股東大會、董事會、董事長和總經(jīng)理進行項目建議書的審批。如果將擬投資項目金額超過公司凈資產(chǎn)10%需股東大會批準定義為嚴格投資控制,而將超過50%才需股東大會批準定義為寬松投資控制,則在上海證券交易所研究中心調(diào)查的208家樣本公司中,有158家公司的大股東對董事會的投資決策權(quán)實施嚴格控制,約占樣本總數(shù)的76%。何衛(wèi)東的數(shù)據(jù)也顯示,78%的公司大股東對董事會的投資決策權(quán)實施嚴格控制。這表明,目前我國上市公司投資決策權(quán)嚴格受控于大股東,這種制度有助于抑制經(jīng)理層的過度投資,但也導致了上市公司董事會決策權(quán)限不足,投資決策延緩,難以適應(yīng)迅速變化的市場環(huán)境而落后于其他公司。
(四)投資回報率低下
企業(yè)進行投資最主要的目的就是實現(xiàn)預(yù)定的回報。從理論上講,企業(yè)的投資收益率至少應(yīng)高于資本成本。為考察我國上市公司的投資回報情況,本文計算了全部上市公司1994~2006年的總資產(chǎn)息稅前利潤率(ROA),并將其與同期一年期短期貸款的稅后資本成本(K)進行比較(見圖1)。③研究發(fā)現(xiàn),在全部12 264個公司—年度中有4 629個觀測值的ROA小于K,即約有37.75%的公司—年度全部資產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤還不足以償還相應(yīng)借款的利息。從圖1可以直觀地看出,代表ROA的折線從1994至2005年總體趨勢是下降的,但在2006年有較大程度的反彈,在1995、1996以及2001—2005年共七個年度中全部上市公司ROA的均值都低于債務(wù)的資本成本。辛清泉等的實證研究也有類似發(fā)現(xiàn),他們利用Baumol模型,對中國上市公司1999～2004年的資本投資回報率進行了估算,研究發(fā)現(xiàn),中國上市公司的資本投資回報率僅為2.6%,遠低于同期資本成本。
注:圖中折線為ROA,豎線為債務(wù)資本成本。ROA為“(利潤總額 財務(wù)費用)/總資產(chǎn)”,數(shù)據(jù)全部取自CSMAR財務(wù)年度報告數(shù)據(jù)庫;若公司當年凈利潤為正,則當年債務(wù)資本成本為企業(yè)一年期貸款利率×(1-33%),否則為當年一年期貸款利率。
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