干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)是一個(gè)非常國際化的競(jìng)爭(zhēng)性風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng),航運(yùn)市場(chǎng)不僅受世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的影響,而且經(jīng)常會(huì)受到政治、天氣等多種突發(fā)事件的影響。干散貨的運(yùn)費(fèi)費(fèi)率無時(shí)無刻不在變化,運(yùn)費(fèi)價(jià)格在一周之內(nèi)變化曾經(jīng)高達(dá)20%,運(yùn)費(fèi)的巨大波動(dòng)對(duì)船公司和貨主來說風(fēng)險(xiǎn)都是極其巨大的。波羅的海航運(yùn)交易所干散貨運(yùn)指數(shù)BDI從2008年5月20日的歷史最高點(diǎn)位11 793點(diǎn),在短短半年時(shí)間降至2008年12月5日的663點(diǎn),跌幅高達(dá)94.4%,創(chuàng)下本次金融危機(jī)以來所有金融、服務(wù)產(chǎn)品和商品的跌幅之最。據(jù)中國遠(yuǎn)洋2008年度報(bào)告的披露,中國遠(yuǎn)洋2008年在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(Forward Freight Agreements,FFA)上浮虧近41億,在業(yè)界引起了巨大的震動(dòng)。
在干散貨航運(yùn)市場(chǎng)上,管理運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具是FFA。隨著國際航運(yùn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展,FFA市場(chǎng)交易額也得以迅速增長(zhǎng),眾多的航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融機(jī)構(gòu)紛紛參與其中,全球海運(yùn)遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)交易市值從2005年的180億美元,快速增長(zhǎng)到2008年的1 460億美元。同期,BDI指數(shù)也從2005年的最低點(diǎn)1 747漲到了2008年最高點(diǎn)11 793。國際干散貨航運(yùn)市場(chǎng)的巨大波動(dòng)性,促進(jìn)了FFA市場(chǎng)的發(fā)展,通過FFA套期保值可以有效規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
在FFA的實(shí)證研究方面,國內(nèi)外學(xué)者均取得了一定的進(jìn)展。國外學(xué)者Batchelor,Alizadeh,Visvikis和Kavussanos等人就FFA對(duì)運(yùn)價(jià)即期價(jià)格的預(yù)測(cè)和影響、FFA不同航線組合的套期保值效果、現(xiàn)期和遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)市場(chǎng)上收益率和波動(dòng)率的相互影響等問題進(jìn)行了討論。國內(nèi)學(xué)者劉建林、宗蓓華、武佩劍、劉晶等人對(duì)FFA的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、運(yùn)價(jià)指數(shù)的預(yù)測(cè)模型、運(yùn)價(jià)的波動(dòng)性等方面進(jìn)行了研究。
本文以經(jīng)歷了金融危機(jī)的FFA市場(chǎng)的一個(gè)大周期波動(dòng)為背景,選取有我國企業(yè)參與的FFA市場(chǎng)產(chǎn)品,分析FFA期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的市場(chǎng)特性,運(yùn)用自回歸、滯后分布、協(xié)整等建模方法估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)的套期保值比率,并對(duì)FFA的套期保值的有效性進(jìn)行研究,為參與FFA市場(chǎng)的我國企業(yè)利用FFA進(jìn)行套期保值交易提供理論與實(shí)踐的參考。
一、計(jì)量分析模型
本文分別運(yùn)用以下模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),用來比較協(xié)整關(guān)系、序列相關(guān)性、滯后變量等對(duì)FFA市場(chǎng)的影響,并估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率,分析FFA的套期保值有效性。令St、Ft表示t時(shí)的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格,△lnSt、△lnFt表示t時(shí)刻的現(xiàn)貨和期貨復(fù)合收益率。
(一)雙變量向量自回歸模型(B-VAR)
Herbst等人和Myers等人提出了能消除殘差序列自相關(guān)的雙變量向量自回歸模型(B-VAR),用來估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率。在B-VAR模型中,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在如下關(guān)系式:
二、數(shù)據(jù)描述
在波羅的海航運(yùn)交易所公布價(jià)格的干散貨遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議品種依據(jù)船型劃分為四種,四種船型下面還包括很多具體的交易品種,不同品種之間劃分的依據(jù)是航線,如好望角型(Capesize)的C3、C4、C5、C7和4TC-C average (4條期租航線平均),巴拿馬型(Panamax)的P2A、P3A和4TC-P average(4條期租航線平均)、超靈便型(Supramax)的BSI T/C Average(5條期租航線平均)和大靈便型船Handymax的T/C Average(期租平均)品種。本文選取了其中市場(chǎng)交易量最大的兩個(gè)品種4TC-P average(以下簡(jiǎn)稱4TC-P)和4TC-C average(以下簡(jiǎn)稱4TC-C)以及中國遠(yuǎn)洋等中國企業(yè)參與交易的巴拿馬型兩個(gè)航線品種P2A(直布羅陀-遠(yuǎn)東航線)和P3A(環(huán)太平洋航線)為研究對(duì)象。在選取期貨交易價(jià)格數(shù)據(jù)時(shí),4TC-P 和4TC-C品種統(tǒng)一選取最后交割月前兩個(gè)季度的合約價(jià)格,P2A和P3A品種統(tǒng)一選取最后交割月前3個(gè)月的合約價(jià)格來編制期貨合約的連續(xù)價(jià)格,因?yàn)檫@時(shí)的期貨合約交易最活躍,成交量也最大,實(shí)踐中也往往選定這一時(shí)期的期貨合約進(jìn)行套期保值操作。
本文使用的FFA期貨價(jià)格數(shù)據(jù)和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)是波羅的海航運(yùn)交易所正式發(fā)布的數(shù)據(jù)。各品種分別采集了2005年3月至2009年9月共1 140個(gè)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的日數(shù)據(jù)。為比較各種套期保值模型的套期保值績(jī)效,利用從2005年3月至2009年2月28日的樣本數(shù)據(jù)對(duì)套期保值比率進(jìn)行估計(jì),即文中所稱樣本內(nèi)數(shù)據(jù);而利用從2009年3月至2009年9月18日的樣本數(shù)據(jù)比較對(duì)應(yīng)于各種不同套期保值比率的套期保值績(jī)效,本文中稱為樣本外數(shù)據(jù)。樣本內(nèi)的日數(shù)據(jù)是1 000個(gè);而樣本外的日數(shù)據(jù)是140個(gè)。St表示FFA現(xiàn)貨價(jià)格,Ft表示FFA期貨價(jià)格。本文使用Eviews6.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行實(shí)證分析。
三、實(shí)證分析
(一)ADF檢驗(yàn)(見表1)
ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列的ADF檢驗(yàn)中,ADF值的絕對(duì)值都小于5%臨界值,有單位根的零假設(shè)的概率都在20%以上,說明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列是非平穩(wěn)時(shí)間序列。在對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格一階差分序列的ADF檢驗(yàn)中,ADF值的絕對(duì)值都遠(yuǎn)大于5%臨界值,單位根零假設(shè)被拒絕,說明現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列是平穩(wěn)時(shí)間序列,現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列符合I(1)過程。
(二)協(xié)整檢驗(yàn)(見表2)
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。在協(xié)整向量個(gè)數(shù)為0的假設(shè)下,4個(gè)FFA品種的跡統(tǒng)計(jì)量均遠(yuǎn)大于5%臨界值,不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)被拒絕。在協(xié)整向量個(gè)數(shù)至少為1的假設(shè)下,4個(gè)FFA品種的跡統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值,說明至少存在一個(gè)協(xié)整向量?？芍狥FA4個(gè)品種的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間具有顯著的協(xié)整關(guān)系,即FFA4個(gè)品種的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。
(三)格蘭杰因果檢驗(yàn)(見表3)
套期保值是套期保值者同時(shí)在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行方向相反的交易,以一個(gè)市場(chǎng)的盈利去對(duì)沖另一個(gè)市場(chǎng)的虧損,以降低價(jià)格變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)波動(dòng)性的影響,所以期貨收益率和現(xiàn)貨收益率同期的變化方向和幅度的相關(guān)性對(duì)套期保值效果有較直接的影響。表3即對(duì)收益率變化的格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,4TC-C、4TC-P、P2A、P3A四個(gè)品種的格蘭杰因果關(guān)系都顯著,說明期貨的收益率變化是其現(xiàn)貨收益率變化的格蘭杰原因,即期貨的收益率變化從時(shí)點(diǎn)上先于現(xiàn)貨的收益率變化,特別是4TC-C和4TC-P兩個(gè)品種,F值分別高達(dá)50.9156和52.7638,其現(xiàn)貨和期貨的收益率變化可能會(huì)出現(xiàn)不同期的現(xiàn)象,從而影響套期保值效果。
(四)套期保值比率的估計(jì)(見表4 )
表4顯示,在ECM和EC-GARCH中,誤差修正項(xiàng)的系數(shù)都是極顯著的,說明上一期的均衡誤差對(duì)下一期現(xiàn)貨價(jià)格的調(diào)整會(huì)有極顯著的影響。套保比率最大值為0.517269,在三個(gè)模型中,套保比率最大值均由ECM模型得出,B-VAR模型次之,EC-GARCH模型估計(jì)的套保比率最小。說明當(dāng)考慮序列相關(guān)和滯后變量分布的影響時(shí)所得到的最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率最大,其相應(yīng)的套保績(jī)效也是最好的,能較為有效地降低套期保值的波動(dòng)性。
比較4TC-C、4TC-P、P2A和P3A的最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率可以發(fā)現(xiàn),FFA各品種之間的套期保值比率有較大的差異,市場(chǎng)交易份額越大,套保比率反而越小。套保比率由大到小依次分別為P3A、P2A、4TC-C 和4TC-P,和各品種的市場(chǎng)交易份額恰好成反向關(guān)系,市場(chǎng)交易的活躍對(duì)提高套期保值效果并無幫助,反而有可能加劇了市場(chǎng)交易價(jià)格的波動(dòng)性。
表4顯示,調(diào)整的R2值最小值為0.6957,最大值為0.7982,小于0.7的數(shù)值只出現(xiàn)了一次,說明模型的估計(jì)是較為成功的。三個(gè)模型中,ECM模型所得到的調(diào)整的R2是最優(yōu)的,EC-GARCH模型得到的調(diào)整的R2值是最小的,說明了滯后變量的設(shè)定明顯地提高了模型的估計(jì)效果,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系對(duì)模型的估計(jì)效果也有明顯的影響。
各估計(jì)方程的DW值基本上都是2.0左右,說明各方程的穩(wěn)定性都比較好,方程的設(shè)定較好地解決了殘差序列的自相關(guān)問題。
(五)套期保值績(jī)效比較
表5是利用從2005年3月1日至2009年2月28日的樣本區(qū)間內(nèi)數(shù)據(jù)計(jì)算所得的套期保值績(jī)效指標(biāo)。由表5可知,三種模型中,ECM和B-VAR的套期保值績(jī)效最高,其套期保值風(fēng)險(xiǎn)降低的程度是相對(duì)最大的,而EC-GARCH的套期保值績(jī)效是相對(duì)較低的,原因在于滯后變量分布對(duì)模型的估計(jì)效果有比較大的影響。品種之間,P3A和P2A的套期保值績(jī)效都比較好,而市場(chǎng)交易份額最大的4TC-P的套期保值績(jī)效是最小的。
表6是利用從2009年3月1日至2009年9月20日的樣本區(qū)間外數(shù)據(jù)計(jì)算所得的套期保值績(jī)效指標(biāo)。從表6中,同樣可以得到類似的結(jié)論,即:三種模型中,ECM和B-VAR的套期保值績(jī)效最高,其套期保值風(fēng)險(xiǎn)降低的程度是相對(duì)最大的,而EC-GARCH的套期保值績(jī)效是相對(duì)較低的。而品種之間,P3A的套期保值績(jī)效仍然是最好的,P2A的套期保值效果次之,但與P3A的套保績(jī)效相比已有了較大的差距,而交易份額最大的兩個(gè)品種4TC-P和4TC-C的套期保值績(jī)效是很小的,4TC-C的套?？?jī)效小于5%,而4TC-P甚至還出現(xiàn)了兩次微小的負(fù)值,說明這兩個(gè)品種的現(xiàn)貨和其期貨之間收益率波動(dòng)的幅度有較大差異,收益率波動(dòng)的方向可能會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)相反的現(xiàn)象。在與樣本內(nèi)套期保值績(jī)效比較中,P3A有明顯提高,而其他三個(gè)品種的樣本外的套期保值績(jī)效都明顯差于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)。
(六)相關(guān)性分析
表7顯示,四個(gè)品種的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都有極高的相關(guān)性,而期貨收益率和現(xiàn)貨收益率之間的相關(guān)性大為降低,套保績(jī)效越高的品種,其期貨和現(xiàn)貨收益率的相關(guān)性也越高,最高的P3A有 0.6836,P2A也有 0.6404,而4TC-P的期現(xiàn)貨收益率之間的相關(guān)性則降至了0.2432,4TC-C的期現(xiàn)貨收益率之間的相關(guān)性也只有0.3952,從另一個(gè)角度再次說明了這兩個(gè)品種的現(xiàn)貨和期貨收益率之間,波動(dòng)幅度有較大差異,收益率波動(dòng)的同方向性也不高,從而影響了套?？?jī)效。
四、結(jié)論
從分析的結(jié)果來看,通過ECM 和B-VAR模型得到的套期保值比率較大,說明滯后變量的設(shè)置對(duì)模型估計(jì)效果有明顯的提高,EC-GARCH模型得到的套保比率較小。在與樣本內(nèi)套期保值績(jī)效比較中,樣本外的P3A套期保值績(jī)效有明顯提高,而其他三個(gè)品種的樣本外的套期保值績(jī)效都明顯差于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)。可以發(fā)現(xiàn),各品種的套保比率和套?？?jī)效有較大的差異,P3A和P2A的套期保值效果比較好,而交易份額較大的4TC-P和4TC-C套保的效果并不理想。套保效果與期現(xiàn)貨收益率的相關(guān)性密切相關(guān),相關(guān)性越高套?？?jī)效越好,相關(guān)性越低套?？?jī)效越差?？梢?在干散貨遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議市場(chǎng)上,市場(chǎng)的套期保值功能并不強(qiáng),2005年以后國際金融機(jī)構(gòu)明顯加大了在商品和服務(wù)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的投資力度和份額,大量資金涌入,市場(chǎng)炒作和投機(jī)的氛圍比較濃重,加劇了FFA市場(chǎng)的波動(dòng)性。
