一、引言
美國商品期貨交易委員會(CFTC)對套期保值概念的界定,真正的套期保值交易必須包括五個要素:現(xiàn)貨經營和期貨交易品種相同或相關,方向相反,數(shù)量相當,時間相當或相近,目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤。套期保值操作時在現(xiàn)貨與期貨之間、近期和遠期之間建立一種對沖機制,以使價格風險降低到最低限度。由于在到期日前,期貨和現(xiàn)貨價格具有高度的相關性,在相關的兩個市場中,反向操作,必然有相互沖銷的效果。但是期貨套期保值并非完美無缺。
2005年江西銅業(yè)利用期貨進行套期保值,損失2.48億元,部分評論指責套期保值,并且否定期貨投資,有觀點指出:江西銅業(yè)套期保值失敗,如果江西銅業(yè)在套期保值上平倉更快,他們在期貨上就不會損失那么大,利潤會更高。上述觀點是對于套期保值的誤解,江西銅業(yè)的這種套期保值行為是值得肯定的,有效地規(guī)避了價格波動風險,鎖定成本,以2.48億元的代價,為60多億的銷售收入買了保險,實現(xiàn)了穩(wěn)健規(guī)范運作。單純以盈利與虧損考核套期保值成敗是不合理的。
套期保值的工具有很多種,套期保值的方案也不同,但是目前最主要的方式是利用期貨進行套期保值,文章僅討論期貨套期保值。本文基于市場與投資者對于期貨套期保值的誤解,提出期貨套期保值風險控制的基本原則,并且通過對套期保值案例分析,提出期貨套期保值中的風險及相應的控制措施。
二、套期保值風險控制的基本原則
企業(yè)利用期貨進行套期保值,從管理層到風險管理人員必須明確套期保值風險控制的基本原則:
(一)基本觀點
套期保值并不能保證增加利潤,而只能降低現(xiàn)貨部位面臨的風險。它可能引起利潤的增加,也可能降低利潤,套期保值者可以通過套期保值轉移價格風險,從而按預期的價格出售商品,鎖定成本,有利于完善企業(yè)的經營管理。
(二)風險控制
套期保值方案成功與否與套期保值方案的制定(套期保值比率、套期保值工具選擇),套期保值方案的執(zhí)行,套期保值方案執(zhí)行的監(jiān)督均分不開,對這些風險點進行控制,是保證套期保值方案能夠有效規(guī)避企業(yè)風險的有效措施。
(三)評價套期保值——事前保值與事后觀點
目前很多套期保值虧損案例分析的觀點指出:套期保值虧損,應該指責套期保值者,他們并非為了套期保值,而是為了投機,在許多案例中存在套期保值者憑借自己對市場走勢的判斷,希望利用這種預測賺取利潤。誠然,套期保值失敗的案例中存在上述這種情形,但是我們必須明確,套期保值提供了一種鎖定利潤,降低風險的手段,是一種事前保值的方法,套期保值是否盈利并不是套期保值成功或者失敗的標準。套期保值虧損得出套期保值失敗的邏輯,是典型的事后觀點來看待套期保值業(yè)務;同樣,套期保值產生盈利也絕不能說明套期保值是成功的。
三、期貨套期保值面臨的風險
企業(yè)利用期貨進行套期保值,主要面臨著三種風險:一是投機風險。由于期貨與現(xiàn)貨交易方案可能非常復雜,企業(yè)可能缺乏有效的風險監(jiān)控措施,使得企業(yè)可能利用套期保值的名義進行投機活動,使得企業(yè)面臨著巨大的風險頭寸,最后導致企業(yè)巨額虧損。二是基差風險?；钍侵复蛩氵M行套期保值資產的現(xiàn)貨價格,與所使用合約的期貨價格之間的價差。如果被保值的現(xiàn)貨資產與期貨標的資產是一致的,則在期貨合約到期時,基差為零。但是由于套期保值資產與所用期貨合約不完全一樣,使得套期保值存在基差,并面臨著由基差變動帶來不確定性的基差風險。三是保證金風險,由于期貨采用的是保證金交易和逐日結算制度,所以在套期保值期間,期貨價格可能會出現(xiàn)短暫的劇烈波動,在極端行情下,一旦出現(xiàn)不利變動,投資者可能被要求將保證金補足到規(guī)定的水平。如果資金周轉不足,可能無法及時補足保證金而被強行平倉。
(一)投機風險:株洲冶煉廠套期保值
1998年株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所(LME)巨額虧損14.6億元人民幣。湖南省株洲冶煉廠原廠長曾維倫不顧開展國外期貨投機業(yè)務須報總公司主管部門審批的規(guī)定未經批準違規(guī)從事境外期貨交易。而株冶進出口公司經理徐耀東則利用曾維倫授予的權力超出既定的期貨交易方案大量賣空鋅期貨合約,賣空量超過其年產量最后被迫平倉造成巨額虧損。株洲冶煉廠最初以套期保值名義操作,賺取了一定的利潤,期貨操盤手的權利就膨脹起來,廠方也對他采取一種放任態(tài)度,終致虧損的漏洞越來越大。
1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚,鋅市場走俏,徐耀東開始在每噸1 250美元的價位上往外拋售合同,而此時株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1 100美元,利用該辦法進行套期保值,每噸在交割日按期交割現(xiàn)貨可穩(wěn)賺150美元,并不受交貨時市場價格的影響。這時徐耀東以1 250美元的價位開始大量拋售合同。拋售賣單馬上被多方買入,鋅價上揚到1 300美元,這時價位售出每噸有200美元的利潤(指現(xiàn)貨交割后),株冶廠操盤手開始做空(即賣空),大量向市場拋售合同。實際上著名的國際期貨交易商嘉能可資源有限公司早早就盯上了這一交易對手。操盤手拋出了大于株冶廠年產量幾十萬噸的供貨合同,市場價格仍在攀升,最高漲到1 674點,株冶廠空頭頭寸損失慘重,不得不強制平倉,累積虧損達14.6億人民幣。株冶廠在期貨市場共拋售鋅合約將近80噸,這已超過其自身生產能力的4倍。(二)基差風險:中盛糧油套期保值
2005年,因為國內成品大豆油的現(xiàn)貨價格與國際大豆現(xiàn)貨、國際大豆油期貨價格背離,中盛糧油工業(yè)控股有限公司(以下稱中盛糧油)期貨套期保值嚴重虧損21 373.8萬港元。2005年初,國內豆油價格相對國際豆油價格偏高,中盛糧油從國際市場上大量集中采購毛豆油,為避免豆油價格下跌的風險,中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所(CBOT)豆油期貨設計了以下套期保值方案:在國際上采購豆油后,同時在CBOT賣出相應數(shù)量的豆油期貨合約進行套期保值。但是自2005年2月以來,由于國際商品指數(shù)基金大規(guī)模購入包括豆油在內的一籃子商品期貨,導致CBOT豆油期貨價格與國內成品大豆油價格變化高度相關性的特點被打破,出現(xiàn)國內成品大豆油價格持續(xù)下跌,而CBOT大豆油期貨價格卻持續(xù)上漲的情形。國內一級豆油從2005年2月1日的6 040元/噸下跌到6月30日的5 330元/噸,跌幅為11.76%,而同期CBOT豆油期貨價格從19.04美分/磅上漲到24.54美分/磅,漲幅為28.89%。這種價格的背離,與兩個市場相關性的破壞使中盛糧油遭受雙重虧損,在CBOT大量做空的豆油期貨合約因價格上漲而出現(xiàn)虧損,在國內現(xiàn)貨市場上因豆油價格下跌而導致銷售虧損和存貨跌價虧損,合計虧損21 373.8萬港元。
從以上分析可以看出,市場出現(xiàn)對套期保值不利的異常情況,導致套期保值基差持續(xù)大幅度擴大或縮小,從而使套期保值組合出現(xiàn)越來越大的虧損?；?打算進行套期保值資產的現(xiàn)貨價格-所使用合約的期貨價格,在此例中等于國內一級豆油價格減去以人民幣表示的CBOT豆油期貨價格。在2005年2—6月期間,中盛糧油套期保值頭寸的基差持續(xù)縮小,從2月初的約2 500元/噸縮小到6月份的最低約600元/噸。當中盛糧油進行套期保值時,基差偏高,達到2 500元/噸。這一基差水平使進口豆油到國內銷售利潤水平偏高,必然導致國內企業(yè)大量從國際上進口,使得國際豆油價格上漲,國內豆油價格下跌,基差因此縮小。這種兩個極端的基差轉換,導致了中盛糧油套期保值的巨額虧損。
(三)保證金風險:德國金屬公司套期保值
1993年,德國金屬公司(Metallgesellschaft,以下稱MG公司)利用期貨進行套期保值,損失13.3億美元。起初,MG公司以高于市場價格6—8分的固定價格向其客戶出售了巨額的5—10年熱油及汽油供應合約。由于市場上沒有直接對應的衍生工具可以利用,所以MG公司通過買進短期(臨近交割月份一個月到幾個月)石油產品期貨合同并不斷展期來與供貨合約對應。而且MG公司利用能源市場通常呈現(xiàn)現(xiàn)貨升水(或稱期貨貼水)的規(guī)律來賺取基差,維持短期期貨合約的流動展期。現(xiàn)貨升水意即現(xiàn)貨價格高于期貨價格,若低價買入期貨合約,臨近到期變成現(xiàn)貨合約時以高于買價的價格賣出,再買入新的交割月份的期貨合約,既達到了合約展期的目的,交易保證金的資金成本和合約流動的展期成本也得以補償。
不幸的是,在1993年底世界能源市場低迷、石油產品價格猛烈下跌時,MG公司套期保值的多頭短期油品期貨合同形成了巨額的浮動虧損,按期貨交易逐日盯市的結算規(guī)則,MG公司必須追加交納足量的保證金,這使得MG公司面臨巨額短期現(xiàn)金流的壓力。更為不利的是,能源市場一反往常現(xiàn)貨升水的情況而變成現(xiàn)貨貼水(或稱期貨升水),石油產品的現(xiàn)貨價格低于期貨價格,當MG公司的多頭合約展期時,非但賺不到基差,還要在支付平倉虧損外,貼進現(xiàn)金彌補從現(xiàn)貨升水到現(xiàn)貨貼水的基差變化。最后,公司的高層管理人員和銀行家們擔心追加保證金這筆巨額的現(xiàn)金流出,平倉了所有的對沖合約,并與其客戶協(xié)商放棄固定價格供油合約,損失額為13.3億美元。
四、期貨套期保值的風險控制措施
期貨套期保值的風險控制措施分為組織結構建設等外部措施,也包括基差風險與保證金風險管理等風險管理措施。
(一)投機風險管理措施
1.健全組織結構
規(guī)避投機風險最重要的手段是健全組織結構,企業(yè)應該完善期貨套期保值的相關制度,在套期保值方案的制定,套期保值方案的執(zhí)行,套期保值方案的反饋等方面規(guī)定不同的人員與措施,落實套期保值的責任制。企業(yè)的內部控制與風險機構應該切實關注期貨套期保值的頭寸變化與保證金追加等情形,對重大涉險事項予以及時揭露。
2.提高套期保值技術水平
嚴格按照預定方案確定套期保值操作目標,充分做好方案制定前的準備工作,利用現(xiàn)貨交易總量計算套期保值比率與份額,選擇適當?shù)慕桓钤路?。?zhí)行套期保值方案過程中,采取正確投資策略和技巧。這些都需要基于優(yōu)秀的專業(yè)人才,進而提高套期保值的技術水平,規(guī)避因不理解套期保值方案而失敗的風險。
(二)基差風險管理措施
第一,加強對套期保值基差風險的認識。由于套期保值基差大幅度偏離正?；顓^(qū)間的概率比較小,屬于小概率事件,所以套期保值者風險管理意識淡薄,沒有嚴格的程序化的套期保值風險評估與管理制度,也沒有止損計劃,所以應該明確基差風險的重要性,從意識上提高警惕。第二,有效評估基差風險。企業(yè)可以采用壓力測試法和風險價值法VAR等方法來量化套期保值的風險,在基差風險評估時,尤其特別關注有可能導致巨大虧損的小概率事件風險。加強對套期保值風險的管理,建立嚴格的止損計劃以規(guī)避異?；钭兓@類小概率事件的風險。
(三)保證金風險管理措施
第一,在套期保值的整個過程中,現(xiàn)金流應該保持平衡,企業(yè)必須儲備相應的追加保證金準備,在企業(yè)現(xiàn)金流不夠充裕的情況下,企業(yè)應該合理設計套期保值比,避免由于無法追加保證金而強制平倉的情形。第二,由于保證金追加風險往往伴隨著基差風險或者其他小概率事件,所以企業(yè)需要利用壓力測試法和風險價值法量化套期保值的風險,計算企業(yè)在不利的情況下需要追加的保證金。第三,由于期貨市場實行“逐日盯市”制度,所以套期保值者應該對企業(yè)的保證金進行實時追蹤,并合理利用保證金賬戶上超出初始保證金的資金,實現(xiàn)資金的時間價值。
