交叉上市（cross listing）肇始于西方資本市場，是指同一家公司在兩個或以上證券交易所上市的行為。通常意義上的交叉上市是指境內(nèi)外交叉上市，即同一家公司在兩個不同國家上市的情形，既在境內(nèi)證券市場上市，又在境外證券市場上市。按照公司股票在境內(nèi)外市場上市順序的不同，境內(nèi)外交叉上市包括三種情形：一是先在境內(nèi)證券市場上市后又在境外證券市場上市（以下簡稱“先內(nèi)后外”型交叉上市），這是世界上絕大多數(shù)國家的公司主要采取的交叉上市方式；二是先在境外證券市場上市后又在境內(nèi)證券市場上市（以下簡稱“先外后內(nèi)”型交叉上市），我國公司通常采用這種上市順序；三是在境內(nèi)外證券市場同時上市，境內(nèi)外交叉上市是交叉上市的一種常見形式。
中國資本市場起步較晚，中國公司交叉上市的歷史也較短。1993年7月15日，內(nèi)地首家公司青島啤酒在港上市，同年8月27日，又在上海證券交易所掛牌上市，成為首家境內(nèi)外交叉上市的中國公司。隨著2007年以來中國人壽、中國石油等大型公司的紛紛海歸，我國交叉上市公司數(shù)目激增，交叉上市成為我國很多大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的共同選擇。根據(jù)對多個市場數(shù)據(jù)的綜合整理①，以A、H、N、L分別表示內(nèi)地深市或滬市（A股）、香港交易所（HKEx）、紐約證券交易所（NYSE）和倫敦證券交易所（LSE），截至2009年12月31日，在香港主板上市的162家中國公司中，已有62家實現(xiàn)A H交叉上市②，其中，A H N三地上市公司11家③，A H L三地上市公司9家，A H N L四地上市公司6家④。我國還有1家公司（中新藥業(yè)）實現(xiàn)A S交叉上市。由于多方面原因還有一些已經(jīng)在境外交叉的中國公司尚未回歸A股，例如H N交叉上市的中芯國際、中海油、燕山石化、和電國際，H L交叉上市的滬杭甬，H N L交叉上市的中國移動、中國電信等等。隨著我國企業(yè)的快速增長和金融市場的進一步發(fā)展與開放，可以預(yù)見會有更多的公司回歸A股市場，形成境內(nèi)外交叉上市。本文以A H交叉上市公司為研究重點，分析中國公司交叉上市的特征。
一、“先外后內(nèi)”是中國公司交叉上市的最大特征
與國外“先內(nèi)后外”的交叉上市順序不同，我國由于資本市場起步較晚，發(fā)育不成熟，很多大型企業(yè)優(yōu)先考慮境外資本市場，隨著國內(nèi)資本市場的逐步完善，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛“海歸”，形成“先外后內(nèi)”的交叉上市特征，這是我國公司交叉上市的最大特征。截至2009年12月31日實現(xiàn)A H交叉上市的中國公司共有62家，真正意義上在內(nèi)地、香港實現(xiàn)兩個市場A股、H股同時同步、同股同價發(fā)行的上市公司只有中信銀行和工商銀行2家公司，另外有9家公司（中國中鐵、中興通訊、中國鐵建、中國南車、晨鳴紙業(yè)、招商銀行、民生銀行、中國太保、中國中冶）先發(fā)行A股后發(fā)行H股，其余的51家公司均是先H后A的“先外后內(nèi)”的發(fā)行模式。而A H N交叉上市的11家公司以及A H L的9家公司則全都是N股和L股先于A股發(fā)行。這種由發(fā)達市場向新興市場的交叉上市順序是在當前我國資本市場發(fā)育相對不成熟、市場規(guī)模小、監(jiān)管與信息披露水平相對較低條件下中國公司的一種現(xiàn)實選擇，形成中國公司交叉上市的最大特征。事實上，從國際范圍內(nèi)來看，這種“先外后內(nèi)”的“逆向”交叉上市現(xiàn)象在加拿大、以色列等國公司中也很普遍（Sarkissian和Schill，2009）。
二、A H交叉上市是中國公司交叉上市的主要形式
香港作為重要的國際金融中心，是亞洲除日本之外最大的股票交易場所，是包括恒生指數(shù)等在內(nèi)的重要的國際性指數(shù)中心市場，吸引了大量國際性的金融機構(gòu)。根據(jù)國際證券交易所聯(lián)會統(tǒng)計，按股票市值對全球交易所進行排名，香港證券交易所（HKEx）一直穩(wěn)居前十名。2008年，在全球金融危機的沖擊下，各國股票市場嚴重縮水，香港市場也大幅下滑，證券市場（包括主板及創(chuàng)業(yè)板）于2008年底的總市值較2007年底下降50%，但是借助于內(nèi)地經(jīng)濟的快速復(fù)蘇和內(nèi)地企業(yè)對資本的旺盛需求，香港主板集資額和成交額較鼎盛的2007年僅下降26.8%和18.2%⑤。2009年，在內(nèi)地經(jīng)濟迅速回暖的大背景下，香港資本市場更是以272億美元的融資總額成為2009年全球資本市場IPO融資之王。
與其他境外交易所相比，香港具有與內(nèi)地十分接近的文化背景和社會觀念，對于中國內(nèi)地的企業(yè)來說，香港市場作為本土市場的構(gòu)成部分，便于投資者的了解。1997年香港回歸后，香港已經(jīng)成為我國企業(yè)向國際資本市場展示自己的舞臺。香港市場分為主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。在香港主板上市需要滿足相對嚴格的上市條件，而創(chuàng)業(yè)板對上市公司沒有行業(yè)類別和公司規(guī)模的限制，且不設(shè)盈利要求，業(yè)務(wù)記錄數(shù)量要求也較寬松，因此，不少具有發(fā)展?jié)摿Φl(fā)展歷史較短的公司會通過創(chuàng)業(yè)板申請上市。一般來說，內(nèi)地企業(yè)通常采用H股和紅籌股兩種模式在香港主板上市。根據(jù)香港證券交易所（HKEx）的市場統(tǒng)計，截至2008年底，香港主板上市公司共有1 087家（2007年為1 048家），其中110家為H股公司，89家為紅籌公司，其余年底的市值分別為27 202億港元及28 749億港元，H股和紅籌股合計共占主板市值的55%⑥。2009年，77家境外上市中國企業(yè)中有52家企業(yè)均選擇了在香港主板上市，合計融資248.35億美元，分別占上市企業(yè)總數(shù)的67.53%和融資總額的91.51%⑦。而且，融資額最多的前七名企業(yè)也均落戶于香港主板。這些數(shù)據(jù)充分說明，香港自然成為迄今為止最大的中國與國際資本市場直接對接的國際資本金融中心。
香港是中國公司境外上市的首選之地，A H是中國公司交叉上市的最主要形式。自1993年青島啤酒成為我國第一家交叉上市公司開始，截至2009年底，共有162家公司通過發(fā)行H股在香港市場上市，其中62家公司實現(xiàn)A H交叉上市，這些公司大多是國內(nèi)的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，處于各行業(yè)的領(lǐng)先地位，在一定程度上體現(xiàn)了中國經(jīng)濟的整體發(fā)展水平和增長潛力。它們在香港市場上占據(jù)著越來越重要的地位，對香港市場的穩(wěn)定和繁榮擔(dān)負著越來越重要的作用。
通過進一步的分析整理發(fā)現(xiàn)，1997年是香港回歸年，也是內(nèi)地公司走向香港市場最多的一年，在全部A H交叉上市的62家公司中有11家公司在這一年發(fā)行H股；2007年則不折不扣地是H股回歸年，全年共有15艘巨型航母駛回A股市場，它們承載了太多的希冀和龐大的主題，所引發(fā)的轟動甚至被歸結(jié)為當時的一種“社會現(xiàn)象”，恒指服務(wù)有限公司（現(xiàn)稱恒生指數(shù)有限公司）還在2007年7月9日推出恒生AH股指數(shù)系列，專門追蹤同時有H股在香港上市及A股在內(nèi)地上市的公司之表現(xiàn)。這15家公司的回歸為中國股改后時代加注了涇渭分明的新節(jié)點，對我國資本市場的意義遠超越了上市融資本身：一方面，這些超大盤藍籌股對A股市場具有足夠的影響力，成為A股市場的“定海神針”，對股市起到穩(wěn)定作用，使股指更準確地反映我國經(jīng)濟發(fā)展的面貌，并真正成為我國經(jīng)濟的“晴雨表”；另一方面，有利于改善我國股票市場結(jié)構(gòu)，降低整體市盈率，改善A股的整體估值水平，促進A股市場成熟發(fā)展。
據(jù)統(tǒng)計，截至2009年底，除中新醫(yī)藥A S交叉上市以外，其他所有境內(nèi)外交叉上市的公司（包括在A股和境外的一地、兩地、三地上市的公司）無一例外地選擇了香港市場。A H模式是符合我國國情的交叉上市主要融資模式，也將成為我國大型企業(yè)境內(nèi)外融資的一種趨勢。這一模式的最大優(yōu)勢在于便于溝通協(xié)調(diào)，可以根據(jù)實際需要在內(nèi)地、香港兩個市場間靈活分配融資額，確保融資活動足額、順利地完成。目前，中國證監(jiān)會對A H交叉上市給予高度認可與贊同，并正在積極研究相關(guān)問題，醞釀修訂與完善內(nèi)地公司境外上市的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，進一步加快國內(nèi)市場與國際市場的接軌。
三、境內(nèi)外交叉上市的時間間隔正在縮短
1997年是內(nèi)地企業(yè)赴港上市的高峰年，有13家A H交叉上市公司⑧在香港上市，其中只有東方航空和鞍鋼股份2家公司是在1997年一年中實現(xiàn)A、H交叉上市，時間間隔分別為273天⑨和154天，其余11家公司在兩地上市時間間隔均超過3年。這從一定程度上反映了我國公司在交叉上市初期多帶有行政色彩，而后來的上市決策則更多地體現(xiàn)為公司自主決策的市場行為。
進入21世紀以來，我國公司在內(nèi)地、香港交叉上市的時間間隔呈現(xiàn)逐漸縮短的趨勢。特別是2006年以后，總共有11家A H交叉上市公司，其中8家公司在半年內(nèi)實現(xiàn)A股和H股的上市融資，最近三年，2007年至2009年——兩地上市的時間間隔更是少于5天！2006年的工商銀行和2007年的中信銀行則是迄今為止真正意義上實現(xiàn)AH股同步發(fā)行的兩家公司，它們的成功上市得到了監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)的普遍認同。這種在境內(nèi)外同時上市的模式特別適合于融資規(guī)模要求較大、國際化程度較高的公司采用。目前，中國證監(jiān)會和國資委都在積極引導(dǎo)配合央企以A H同時上市的方式在境內(nèi)外廣泛融資。
四、外資股折價率正在縮小
境內(nèi)外交叉上市股票價格差異問題一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。大量國外研究結(jié)果表明，在境內(nèi)外市場分割的條件下，交叉上市的股票通?！巴刹煌瑑r”，即同一家公司在境內(nèi)外上市的股票存在價差。自20世紀70年代開始，學(xué)者們先后提出需求差異假說（Differential Demand Argument）、投資者的風(fēng)險態(tài)度假說（Differential Risk Hypothesis）、信息不對稱假說（Asymmetric Information Hypothesis）和流動性假說（Liquidity Hypothesis）等，從理論上解釋這一現(xiàn)象。在國外交叉上市股票價差研究文獻中，例如Eun和Janakiramanan（1986），Hietala（1989），Bailey和Jagtiani（1994）和Stulz和Wasserfallen（1995）等，研究結(jié)論都是一致的，即可供境外投資者投資的外資股股價往往要高于向國內(nèi)投資者發(fā)行的股票價格，也就是“外資股溢價”。然而，與歐美發(fā)達資本市場上的情形剛好相反，Bailey（1994），Sun and Tong（2000），F(xiàn)ernald and Rogers（2002），Wang and Jiang（2004），Mei，Scheinkman，and Xiong（2005）等通過研究發(fā)現(xiàn)，相對于我國內(nèi)地市場的A股而言，B股、H股具有明顯的“折價”。Bailey、Chung和Kang（1999）曾經(jīng)對11個具有相似安排的國家進行檢驗，發(fā)現(xiàn)只有中國出現(xiàn)“外資股折價”，他們將這種中國特有的現(xiàn)象稱為“中國股票市場的難解之謎”。
長期以來，我國公司由于我國內(nèi)地股市自身制度性問題、投資者結(jié)構(gòu)與構(gòu)成、投資理念等方面的原因，A股市盈率高于海外成熟市場。境內(nèi)外市場間市盈率的差異反映到新股發(fā)行價格上，同一家公司在國內(nèi)市場的發(fā)行價格高于國外市場的發(fā)行價格⑩。在62家A H交叉上市公司中，絕大多數(shù)H股公司在A股市場上IPO價格比到H股市場的發(fā)行價格高出很多，甚至一倍以上，這就意味著同一家公司在國內(nèi)市場上市比在國外市場上市可以融得更多的資金。這種A股對H股的溢價，或稱H股對A股的折價現(xiàn)象顯然無法通過海外上市的直接利益進行解釋{11}，也有悖于其他國家海外上市的實踐操作?！癏股折價之謎”甚至成為我國一些學(xué)者反對國有企業(yè)海外上市的重要理由之一{12}。
近年來，隨著中國資本市場改革開放程度的不斷推進，市場間分割因素逐步減弱，境內(nèi)外交叉上市股票價差呈縮小趨勢。特別是A-H股溢價率逐漸降低，香港市場的H股企業(yè)上市之后價格有了較大幅度的攀升，而對應(yīng)的A股價格卻快速回落。2007年9月以后，受港股直通車以及大型中資股回歸A股的刺激，H股升勢凌厲，漲幅明顯超過A股，使得A-H股平均溢價明顯下降。截至2009年12月底，61只A H交叉上市股{13}平均AH股價比為1.97{14}，中國平安、中國人壽、中國太保、工商銀行、青島啤酒5只H股價格高于對應(yīng)A股價格。
事實上，導(dǎo)致交叉上市股票價差的原因多種多樣，異常復(fù)雜，既有市場、行業(yè)等宏觀因素，也有企業(yè)的微觀因素。我國已有諸多學(xué)者，例如王維安、白娜（2004），劉昕（2004），李大偉、朱志軍、陳金賢（2004），吳世農(nóng)和潘越（2005），韓德宗（2006），吳戰(zhàn)篪（2007）等等，驗證了信息不對稱、流動性差異、需求彈性和風(fēng)險偏好差異等這些傳統(tǒng)因素成為AH股價差的原因，同時也提出上市地點、發(fā)行參照標準、外匯兌換風(fēng)險、證券市場體制因素、估值理念差異等多方面因素均對AH股價具有影響。根據(jù)有效市場假說，市場間存在價格差異時可以通過套利行為最終消除市場間的價格差異，但是Fernald和Rogers（2002）發(fā)現(xiàn)，由于上市公司和國內(nèi)投資者的套利行為均存在著很高的成本，套利行為只是有限的，因此套利并不足以消除價格差異性。盡管近些年A-H溢價率有一定程度的降低，但是由于流動性差異、投資理念差異等一系列軟分割因素的影響，A-H股的價差將仍然存在，并呈現(xiàn)出動態(tài)化和多樣化的特征。
