在全球經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮后，越來(lái)越多的中國(guó)公司希望通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的形式尋求海外投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。有鑒于此，中華咨詢(xún)與美國(guó)波士頓商學(xué)院聯(lián)合進(jìn)行了跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)研究,在對(duì)當(dāng)前全球跨國(guó)并購(gòu)的趨勢(shì)深入研究的基礎(chǔ)上，對(duì)一些國(guó)際個(gè)案進(jìn)行了探討，以期能為中國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)提供一定的借鑒和參考。
一、金融危機(jī)前后全球跨國(guó)并購(gòu)的趨勢(shì)分析
隨著全球經(jīng)濟(jì)不景氣表現(xiàn)出結(jié)束跡象，更多的大公司開(kāi)始收購(gòu)此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中陷入困境的公司。一部分陷入困境的公司由于較差的財(cái)務(wù)績(jī)效而被低估，業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)期成為主要的被收購(gòu)目標(biāo)。全球并購(gòu)報(bào)告調(diào)查顯示，2010年全球跨國(guó)并購(gòu)交易額為2.2萬(wàn)億美元，這比2009年提高了12.6%，但仍比2007年的歷史最高交易額低50%。全球并購(gòu)交易中，預(yù)計(jì)將有43%是跨國(guó)交易，高于2009年的26.6%和2008年的38.4%。并購(gòu)標(biāo)的公司仍然主要在美國(guó)和歐洲，但是許多新興市場(chǎng)開(kāi)始占有一席之地，中國(guó)便是其中的代表（見(jiàn)圖1）。
?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際跨國(guó)投資和并購(gòu)研究機(jī)構(gòu)。）
從行業(yè)上看，全球跨國(guó)并購(gòu)交易主要集中在資源、金融、制造業(yè)、能源與動(dòng)力和高科技產(chǎn)業(yè)。這五大產(chǎn)業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)占全球跨國(guó)并購(gòu)交易的近2/3。對(duì)于中國(guó)大陸，很明顯，資源類(lèi)企業(yè)是跨國(guó)并購(gòu)中最突出的一個(gè)行業(yè)（占總數(shù)的近35%），而世界其他地區(qū)，這一數(shù)字是低于20%的。相反，在中國(guó)，醫(yī)療、通訊、媒體娛樂(lè)和消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品的并購(gòu)交易所占份額要低于世界其他地區(qū)。圖2所示是2010年上半年的數(shù)據(jù)。
總的來(lái)說(shuō)，跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的增多，很大程度上是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各公司都在尋找他們認(rèn)為被低估的具有吸引力的目標(biāo)公司。對(duì)于跨國(guó)交易，很多新興國(guó)家的公司（包括中國(guó)大陸）成為具有吸引力的標(biāo)的公司。全球并購(gòu)交易將主要集中在金融、原料和工業(yè)行業(yè)。在中國(guó)，對(duì)資源行業(yè)公司的收購(gòu)大量激增，這主要因?yàn)閷?duì)資源需求旺盛。最后，買(mǎi)方公司傾向收購(gòu)具有高成長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)背景的公司。
在對(duì)一些案例的研究后，我們也從趨勢(shì)中提煉出幾個(gè)跨國(guó)并購(gòu)中應(yīng)當(dāng)注意的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。企業(yè)關(guān)注并處理好這些問(wèn)題，將對(duì)提升跨國(guó)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)，同時(shí)更有效、更順利地達(dá)成并購(gòu)目標(biāo)有著較大的幫助。
二、跨國(guó)并購(gòu)應(yīng)考慮當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)特殊性選擇估值方法
將當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)特殊性選擇估值方法納入跨國(guó)并購(gòu)的考慮因素以及事前準(zhǔn)備因素是相當(dāng)必要的，我們可以通過(guò)以下的案例來(lái)看出其必要性。
這一案例是一家英國(guó)金融服務(wù)公司現(xiàn)金收購(gòu)一家巴西金融服務(wù)公司65%的股份，標(biāo)的的金額是12億美元。交易開(kāi)始于收購(gòu)方的首席執(zhí)行官接洽投資銀行擔(dān)當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，以求其協(xié)助在拉丁美洲尋找潛在目標(biāo)，從而促進(jìn)公司大幅增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)最終遴選了一家在巴西的金融公司，并通過(guò)巴西當(dāng)?shù)氐囊患易稍?xún)公司，作為與潛在目標(biāo)公司的橋梁和“敲門(mén)人”。交易之門(mén)打開(kāi)后，買(mǎi)賣(mài)方之間的談判也進(jìn)展迅速。當(dāng)目標(biāo)公司愿意給投資銀行提供財(cái)務(wù)報(bào)告以獲得對(duì)公司更好的估值時(shí)，這種改善的關(guān)系和交流也得到了進(jìn)一步加強(qiáng)。
目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是根據(jù)巴西的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及稅法編制的。巴西稅法的不同規(guī)定導(dǎo)致運(yùn)用EBITDA乘數(shù)法產(chǎn)生了不同的價(jià)值評(píng)估。巴西的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定（截止到2009年的情況），商譽(yù)攤銷(xiāo)是可以作為成本計(jì)入，可以免稅的，而美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則GAAP卻不允許對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷(xiāo)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異對(duì)EBITDA有約1000萬(wàn)美元的影響，所帶來(lái)的免稅利益對(duì)EBITDA的影響接近20%。稅法和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同對(duì)公司估值的影響，由于買(mǎi)方和賣(mài)方在指標(biāo)計(jì)算方式差異上的復(fù)雜性，他們最后折中選擇了P/E乘數(shù)作為估值的計(jì)算方法。
由此可見(jiàn)，與當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)的合作可以與目標(biāo)公司有更好的溝通，有助于建立更為實(shí)際的模型來(lái)給公司估值。信息對(duì)于估值而言是至關(guān)重要的，與目標(biāo)公司的充分溝通，可以讓雙方公司得到一個(gè)彼此都很樂(lè)意的公平定價(jià)。這對(duì)于私營(yíng)企業(yè)更為重要，因?yàn)樗鼈兊呢?cái)務(wù)報(bào)表并不是公開(kāi)可得的。另外，對(duì)當(dāng)?shù)囟惙ǖ牧私猓瑢?duì)估值有重要作用。
三、認(rèn)識(shí)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)中的政府力量
在跨國(guó)并購(gòu)中往往出現(xiàn)許多不可預(yù)期的阻力和因素，這是由文化、地域、宗教、習(xí)俗等多方面的差異引起的，而其中最重要的，也不得不引起企業(yè)重視的就是國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和政府力量。從以下的案例可以看出，有時(shí)候處理好政府關(guān)系，充分發(fā)揮政府在并購(gòu)活動(dòng)中的積極作用，將對(duì)并購(gòu)的成功產(chǎn)生巨大推動(dòng)作用。
買(mǎi)方是美國(guó)一家大型科技公司，該公司在歷史上通過(guò)多次兼并收購(gòu)獲得了高成長(zhǎng)性，但是這是公司第一次在中東國(guó)家以色列進(jìn)行收購(gòu)，因?yàn)楣究粗袠?biāo)的公司可以為他們帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括創(chuàng)新性語(yǔ)音轉(zhuǎn)錄軟件等。
以色列是注重企業(yè)家創(chuàng)新的國(guó)度。 該國(guó)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的方式之一是為公司創(chuàng)立提供貸款，這些資金往往用于技術(shù)公司的研究開(kāi)發(fā)。提供這一支持的政府部門(mén)是OCS，即首席科學(xué)家辦公廳。OCS的主要目的有：（1）支持研究開(kāi)發(fā)；（2）鼓勵(lì)高科技公司的成立；（3）利用以色列科學(xué)家勞動(dòng)力；（4）激勵(lì)研究開(kāi)發(fā)。一旦OCS為一家公司提供貸款，該公司在還清欠款前不得將技術(shù)帶往國(guó)外。對(duì)政府OCS的負(fù)債是股權(quán)收購(gòu)方需要在購(gòu)買(mǎi)價(jià)之上另外支付的。并購(gòu)者對(duì)目標(biāo)公司的技術(shù)很感興趣，但如果對(duì)政府的債務(wù)沒(méi)有完全還清，那么該技術(shù)仍可能由以色列政府控制。
由于中東地區(qū)的文化差異，很多時(shí)候，當(dāng)認(rèn)為對(duì)一個(gè)事項(xiàng)已經(jīng)達(dá)成一致的時(shí)候，其實(shí)情況并非如此，甚至可以說(shuō)：“是”不一定總是肯定的，“沒(méi)有”卻意味著有可能。政府通過(guò)OCS對(duì)并購(gòu)交易中涉及的技術(shù)有債務(wù)追索權(quán)，因此了解政府的干預(yù)或?qū)φ畬?duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)潛在的追索權(quán)是很重要的，但是被收購(gòu)公司對(duì)政府的欠款金額并不公開(kāi)，確定的事項(xiàng)之后又被證明并非如此。最終，通過(guò)反復(fù)的艱難的談判，買(mǎi)方對(duì)承擔(dān)政府貸款所運(yùn)用的方式是，先預(yù)付交易價(jià)值的一半，當(dāng)目標(biāo)公司還清OCS負(fù)債、從以色列政府那里獲得了技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并且目標(biāo)公司達(dá)到一定的績(jī)效后，買(mǎi)方公司再支付另一半款項(xiàng)。
有了這一次收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，交易達(dá)成的兩年后，買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)了以色列的另一家公司，由于有之前并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和挑戰(zhàn)，此次交易很順利迅速。
四、創(chuàng)造融資結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)小魚(yú)吃大魚(yú)
無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)際上的并購(gòu)，不乏小魚(yú)吃大魚(yú)的例子，但是這不僅有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，而且在操作上的難度也較大。其中第一關(guān)就是解決資金問(wèn)題，如何建立融資渠道，創(chuàng)造合理的融資結(jié)構(gòu)，是體量較小的企業(yè)在吞并體量較大企業(yè)的過(guò)程中不得不面對(duì)的問(wèn)題，如果處理不好，不僅會(huì)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)本身產(chǎn)生影響，更嚴(yán)重地會(huì)引起公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。而一些小公司在融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)造上的優(yōu)化，往往會(huì)為其購(gòu)并較大規(guī)模的公司帶來(lái)非常明顯的效果。下文以某東南亞礦業(yè)公司為例說(shuō)明這一點(diǎn)。
作為買(mǎi)方，該公司進(jìn)行這一交易的動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，雖然其只是一家擁有一處礦產(chǎn)的小公司，而賣(mài)方則是世界上最大的資源類(lèi)企業(yè)。但通過(guò)此次成功收購(gòu)，買(mǎi)方企業(yè)成為了最大的資源類(lèi)上市公司。
該企業(yè)以市場(chǎng)價(jià)格完成了3500萬(wàn)普通股的公開(kāi)市場(chǎng)增發(fā)，并且以100美元/股的票面價(jià)格發(fā)行2500萬(wàn)股的強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，按季度支付高達(dá)6.75%的股息，兩項(xiàng)共融資約50億美元，并能用于再投資到收購(gòu)后的公司，發(fā)行股票使買(mǎi)方在收購(gòu)之后具有更好的現(xiàn)金狀況和更低的負(fù)債。
值得一提的是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般將可轉(zhuǎn)換股權(quán)視為債務(wù)而非股票，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債將影響公司的信用評(píng)級(jí)，但是在這一交易中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把九成的強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債視為股票。很大一部分原因是因?yàn)榇舜伟l(fā)行的債務(wù)沒(méi)有贖回機(jī)制，在3年到期日之間必須轉(zhuǎn)換成普通股。強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債降低了公司未來(lái)的負(fù)債比例，有助于提高買(mǎi)方的信用評(píng)級(jí)。幾個(gè)月之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾將買(mǎi)方的評(píng)級(jí)從B+調(diào)高到BBB+，穆迪將公司評(píng)級(jí)從B1提高到Ba2。
跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)尤為復(fù)雜的并購(gòu)活動(dòng)，受到不同國(guó)家在政治、經(jīng)濟(jì)、文化各方面差異的影響。因此，了解當(dāng)?shù)氐恼魏捅O(jiān)管環(huán)境、熟悉被收購(gòu)國(guó)家的法律法規(guī)、與當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)的合作等，是有別于國(guó)內(nèi)并購(gòu)盡職調(diào)查的首要關(guān)注點(diǎn)。其次，對(duì)信息披露義務(wù)、交易價(jià)格達(dá)成、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等問(wèn)題，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)建議也會(huì)起到較為關(guān)鍵的作用。
