內容摘要：只有取得規(guī)模經濟效益與技術進步的雙優(yōu)勢，才能在整合資源后獲得較大的資本收益，增強企業(yè)的經濟活力與競爭優(yōu)勢。本文利用實物期權理論，以煤炭資源為例，對資源并購的資本收益進行評估，得出資源并購可獲得期權價格升高的資本收益的結論。
關鍵詞：實物期權；資源并購；資本收益
企業(yè)并購重組后形成的大集團，將對產業(yè)競爭和價格形成產生巨大的影響。然而大規(guī)模的資源整合必然帶來并購交易，這就需要建立有效的交易市場和產業(yè)權評估機制。本文利用實物期權理論對資源并購進行了科學定價，指出在資源整合中，并購后的期權價格會顯著提升，這直接增加了整合后企業(yè)的資本收益。
基于實物期權的定價模型
期權是一種選擇權的合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出金融資產的權利。而實物期權是金融期權在實物領域的拓展，其標的物（基本資產）一般是某投資項目的價值。實物期權的持有者可以在一定期限內根據基本資產的價值變動，靈活選擇投資方案或管理活動。例如，實物期權理論認為煤礦采礦權不僅指煤礦可采煤炭儲備，還應包括以可采煤炭儲備開發(fā)為標的資產的看漲期權。煤礦采礦權V*可以表示為：V*=V+V＇，式中，為該煤礦開采凈收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值；V＇=SN（d1）-Ke-rtN（d2），為采礦權期權價值；E（Pt）、E（Ct）分別為煤礦第t年的煤炭價格和開采成本期望值；L為采礦權期限，Q為單位時間產量；i為煤炭行業(yè)投資回報率，I為煤礦開采基礎建設投資；，，S為剩余經濟可采煤炭儲量的銷售收入折現(xiàn)值，K為開采成本折現(xiàn)值，t為采礦權期權期限，r為無風險利率，σ2為煤炭價格波動率，N（d1）、N（d2）分別為標準正態(tài)分布下N（d）小于概率分位點d1、d2的累積概率。
資源并購對期權價值與資本收益的影響
企業(yè)并購是一種高風險的投資項目，并購風險主要來源于并購后的資本收益波動，期權理論為這一高風險、不確定環(huán)境下的投資決策提供了一種切實可行的評價工具。煤炭的開采需要一個基本的開發(fā)開采時間，不僅包括生產基礎設施的建設時間，還包括煤炭開采的整個過程，即實物期權的執(zhí)行具有時期性。因此，采礦權的期權期限t應為采礦權期限L扣除礦井開發(fā)開采時間L＇，即t=L-L＇。煤炭開發(fā)開采所需要的基本時間取決于以下因素：煤炭可采儲量、地質條件和可得設備的生產能力，這可以表達為L＇=Lc+R/Y，L＇為煤炭開發(fā)開采基本時間，Lc為生產基礎設施建設時間，R為采礦權的可采煤炭儲量，Y為煤炭開采規(guī)模。而由于煤炭資源整合過程中被收購的小煤礦煤炭開發(fā)開采技術落后，以及并購后規(guī)模經濟效應的影響，整合后的煤炭企業(yè)在生產基礎設施建設時間Lc上會縮短，而開采規(guī)模Y將大幅擴大，在采礦權內可采煤炭儲量R、采礦權期限L不變的情況下，提高了采礦權期權期限t，從而提高了并購后采礦權的期權價值V＇。
煤炭企業(yè)并購的主要動機來源于并購后獲得的采礦權。并購企業(yè)的期權價值取決于企業(yè)資源重組、整合后提高的經濟效益，而這些潛在的資本收益又與其內含的并購風險相匹配。并購收益具有很大的不確定性，不同礦區(qū)煤炭生產協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。通過煤炭資源整合與煤炭生產規(guī)模效應的提升，新組建的煤炭集團資源利用率更加優(yōu)化，其更容易向產業(yè)鏈上游與下游擴張，也更易形成市場壟斷利潤。隨著煤炭企業(yè)礦產資源資本化的實施，采礦權作為經濟學上的壟斷地租將記入企業(yè)資產賬戶，而其并購后的價值提升應計入企業(yè)資本收益，這對于煤炭企業(yè)資產管理、價值評估具有重要意義。
結論
在煤炭資源整合過程中，應用實物期權理論對煤炭采礦權進行科學定價，不但可以提高煤炭資源有償使用的效率，而且通過采礦權并購，可以取得規(guī)模經濟效益與技術進步優(yōu)勢，使整合后的煤炭企業(yè)獲得較大的資本收益，增強其經濟活力與競爭優(yōu)勢。隨著煤炭資源有償使用制度改革試點的開展，新設煤炭資源探礦權、采礦權將一律以招標、拍賣、掛牌等市場競爭方式有償取得，這將使煤炭行業(yè)的政策性成本支出增加，尤其對煤炭資源儲量較大的企業(yè)影響較大。
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