【摘要】 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用問(wèn)題研究是目前新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下價(jià)值評(píng)估發(fā)展過(guò)程中的一項(xiàng)重大課題。本文在研究收益法核心思路的基礎(chǔ)上,針對(duì)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題,就收益法的改進(jìn)和應(yīng)用提出了自己的觀點(diǎn)。
【關(guān)鍵詞】 企業(yè)價(jià)值評(píng)估;收益法;自由現(xiàn)金流;完全收益模型
企業(yè)價(jià)值評(píng)估旨在分析和衡量企業(yè)或企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息,為投資人和管理當(dāng)局的決策提供依據(jù)。近年來(lái),企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)務(wù)界的焦點(diǎn),討論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法大致集中于收益法、相對(duì)比較法、基礎(chǔ)資產(chǎn)法和期權(quán)法。究竟該如何選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法?可持續(xù)成長(zhǎng)理論認(rèn)為,企業(yè)存在或購(gòu)并的目的,不是企業(yè)過(guò)去實(shí)現(xiàn)的收益,也不是現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價(jià)值,而是企業(yè)未來(lái)獲得盈利的能力,只要企業(yè)未來(lái)盈利,企業(yè)就可持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去,企業(yè)就有存在的價(jià)值,并且可以產(chǎn)生某種效用,形成企業(yè)價(jià)值。因此,企業(yè)價(jià)值是在過(guò)去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的企業(yè)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對(duì)企業(yè)的一種預(yù)測(cè),它取決于未來(lái)企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量,是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。收益法是一種以企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)為目標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用,而我國(guó)長(zhǎng)期以基礎(chǔ)資產(chǎn)法為主,基礎(chǔ)資產(chǎn)法忽視企業(yè)的組織化資本(organizational capital)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,缺乏對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的前瞻性,評(píng)估結(jié)果得到認(rèn)可的程度較低,因此,我國(guó)應(yīng)當(dāng)重視收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用,盡快從基礎(chǔ)資產(chǎn)法主導(dǎo)轉(zhuǎn)變到收益法主導(dǎo),同時(shí),為提高收益法的適用性,有必要對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)改進(jìn)。
一、收益法的核心思路
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法以企業(yè)收益作為切入點(diǎn),通過(guò)選用收益這一不確定性分析工具,結(jié)合企業(yè)資本價(jià)值(包括人力資本與物力資本)的不確定性、過(guò)程的不確定性、價(jià)值轉(zhuǎn)換的不確定性等特性,將不確定性進(jìn)行相對(duì)穩(wěn)定性的度量。該方法將企業(yè)或企業(yè)中的某一特定時(shí)期內(nèi)所實(shí)現(xiàn)的收益中的一部分歸因于資本投資運(yùn)作后的所得,并按照一定的比率將其轉(zhuǎn)化為該企業(yè)的價(jià)值。收益法在運(yùn)用過(guò)程中要求以下三個(gè)基本參數(shù)能夠合理取得,即企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。目前,國(guó)際上通用的評(píng)估企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法?；舅悸肥?
(一)估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量序列
企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流,它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但這些現(xiàn)金流不包括與企業(yè)籌資活動(dòng)有關(guān)的收入與支出。因此,企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為:
自由現(xiàn)金流(FCF)=EBIT×(1-Tc)+折舊-ΔWCR-凈資本支出。
其中:EBIT——息稅前收益;Tc——公司所得稅率;ΔWCR——營(yíng)運(yùn)資本需求的變化量。
凈資本指購(gòu)置新資產(chǎn)花費(fèi)的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之間的差額。
(二)確定折現(xiàn)率
即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的要求回報(bào)率?，F(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成,一般來(lái)講,現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大,要求的回報(bào)率越高,即折現(xiàn)率越高。折現(xiàn)率的確定多采用以下兩種方法:1.風(fēng)險(xiǎn)累加法。即:折現(xiàn)率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這種方法彈性很強(qiáng)。2.加權(quán)平均資本成本(WACC)法。加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本,以及投資資本所需求的回報(bào)率,經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。其公式為:
WACC=Kd×(1-T)×Wd+Ke×We
Ke=R f+β×(Rm-R f)
WACC——加權(quán)平均資本成本,即企業(yè)價(jià)值評(píng)估的折現(xiàn)率;Kd——長(zhǎng)期負(fù)債成本(利息率);Ke——所有者權(quán)益要求的回報(bào)率,即權(quán)益資本成本;Rm——社會(huì)平均收益率;R f——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;β——行業(yè)平均收益率/社會(huì)平均收益率。β值越大,其風(fēng)險(xiǎn)越大,期望回報(bào)率越高,也可用下列公式計(jì)算得到:
式中:TV為第n年末企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值。
DCF法的估價(jià)模型使用起來(lái)雖然比較復(fù)雜,但它具有明顯優(yōu)點(diǎn):1.明確了資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān),重點(diǎn)考慮了企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)的收益能力。2.能適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。盡管DCF法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí),具有成本法和市場(chǎng)法不可比擬的優(yōu)越性,但是,這一方法在應(yīng)用時(shí)須滿足一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提,包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定,未來(lái)現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。使用WACC法確定折現(xiàn)率必須具備經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定等。這樣的假設(shè)前提使得DCF法在評(píng)估實(shí)踐中往往會(huì)因一些特殊情況而受到限制。首先,對(duì)于當(dāng)前存在經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)而言,這些企業(yè)的當(dāng)前現(xiàn)金流或收益往往為負(fù),而且可能在將來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)為負(fù)。其次,DCF法只能估算已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值,沒(méi)有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì),而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。第三,對(duì)于擁有某種無(wú)形資產(chǎn),但目前尚未利用,這樣預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計(jì),就會(huì)低估企業(yè)價(jià)值。
二、對(duì)收益法的思考
以收益為基礎(chǔ)的計(jì)量方法,它們僅反映企業(yè)價(jià)值的某一方面,更確切地,反映的是資本價(jià)值中轉(zhuǎn)化為企業(yè)會(huì)計(jì)收益的那部分,它們都不是對(duì)企業(yè)價(jià)值的全面反映,也不是完全價(jià)值的計(jì)量方法。在實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中,除了存在嚴(yán)格假設(shè)前提以及應(yīng)用范圍有所限制外,還存在以下幾個(gè)方面缺陷:
(一)數(shù)據(jù)來(lái)源主要依靠或參照客戶企業(yè)提供的資料
客戶企業(yè)較為熟悉自身乃至行業(yè)情況,有自己的發(fā)展目標(biāo)和市場(chǎng)定位,如果能夠站在客觀的立場(chǎng)去做預(yù)測(cè),是能夠編制出具有較高信息含量的未來(lái)收益預(yù)測(cè)的;何況提供預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息本來(lái)就是客戶企業(yè)的責(zé)任,評(píng)估機(jī)構(gòu)不可能完全介入企業(yè)的預(yù)測(cè),只能進(jìn)行抽樣檢查與判斷分析的情況下,作為中介機(jī)構(gòu)有可能也有必要將其作為確定未來(lái)預(yù)期收益額的依據(jù)。另一方面,也必須注意,企業(yè)管理當(dāng)局出于某種利益動(dòng)機(jī)(驅(qū)動(dòng)),往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預(yù)測(cè)值而難以做到客觀公正。
(二)預(yù)測(cè)本身也有自身的弱點(diǎn)
企業(yè)對(duì)未來(lái)收益額的預(yù)測(cè),要本著從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀出發(fā),分析以往和現(xiàn)在的業(yè)績(jī),去推導(dǎo)未來(lái)。
首先,預(yù)測(cè)離不開(kāi)企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)條件、技術(shù)條件和市場(chǎng)條件。
其次,未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況的確定很大程度依賴于現(xiàn)時(shí)法律、法規(guī)、信貸、稅率等制度。這是決定企業(yè)收益額大小的客觀條件。企業(yè)未來(lái)收益額的確定,必須是在考慮資產(chǎn)的最佳與合理使用的基礎(chǔ)上,通過(guò)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展前景及各種因素對(duì)企業(yè)未來(lái)收益額的影響進(jìn)行分析,模擬出企業(yè)在未來(lái)若干時(shí)期的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而這些預(yù)測(cè)復(fù)雜且具有較大的不確定性。因此,未來(lái)預(yù)測(cè)的復(fù)雜性、預(yù)測(cè)方法的局限性、預(yù)測(cè)本身所固有的不確定性等增加了收益法評(píng)估應(yīng)用難度。
其三,企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)所要求的企業(yè)價(jià)值是企業(yè)實(shí)現(xiàn)的財(cái)富而不僅僅是會(huì)計(jì)收益。亞當(dāng)·斯密把收益定義為“財(cái)富的增加”,經(jīng)濟(jì)收益是社會(huì)財(cái)富增加的主要途徑,對(duì)于企業(yè)來(lái)講,企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)是企業(yè)財(cái)富的增長(zhǎng),企業(yè)未來(lái)獲得盈利的能力是企業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)的途徑。會(huì)計(jì)收益是根據(jù)企業(yè)實(shí)際發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的收益部分,只是企業(yè)財(cái)富的一部分,反映的是不完全企業(yè)價(jià)值。
三、完全收益模型的構(gòu)建
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針對(duì)上述收益法存在的缺陷,我們認(rèn)為有必要對(duì)度量方法進(jìn)行更深入地探討并構(gòu)建以下模型:
企業(yè)當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的價(jià)值=企業(yè)當(dāng)期資本的投入+資本當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的新增價(jià)值
即:V=I+R×G
V—企業(yè)當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的價(jià)值;I—企業(yè)當(dāng)期資本的投入;R—企業(yè)當(dāng)期的收益;G—收益價(jià)值系數(shù)。
(一)I的確定
通過(guò)工資表、管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用明細(xì)賬的資料,先分析企業(yè)有哪些智力資本要素,并確定哪些是企業(yè)價(jià)值鏈中的關(guān)鍵智力要素;然后,再對(duì)關(guān)鍵的智力要素進(jìn)行分類:一是企業(yè)每期都比較均衡投入的部分,我們給定修正系數(shù)為1。二是大致每隔幾年(n)投入一次的那部分,修正系數(shù)為1/n。三是其他偶然不確定部分,按企業(yè)歷年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修正;最后,把這三類修正后的智力資本數(shù)據(jù)匯總,作為I的金額。當(dāng)然,對(duì)智力資本投入的修正不僅限于分為三類,有核算能力和需要的企業(yè)也可將其分得更為詳細(xì)些。從上面闡述可以看出,對(duì)I的確定中所指智力資本投入與收益法中所涉及的智力資本投入的內(nèi)涵是不同的,它僅指收益法中被認(rèn)為是企業(yè)關(guān)鍵的智力要素經(jīng)過(guò)修正后的那部分智力投入。
(二)R的確定
可以根據(jù)利潤(rùn)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。
(三)G的確定
它是企業(yè)新增財(cái)富與當(dāng)期收益的比值,用收益增長(zhǎng)率近似替代?？虏肌栏窭股a(chǎn)函數(shù)為我們提供了一個(gè)估計(jì)生產(chǎn)函數(shù)的有用框架。我們認(rèn)為企業(yè)的新增財(cái)富與智力資本投入、物力資本的投入形成柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系,即:
Y=AK a Lβ①
①式中:Y——企業(yè)產(chǎn)出或效益;L——智力資本的投入;K——物質(zhì)資本的投入; A——技術(shù)水平參數(shù);a——物質(zhì)資本的彈性,即每物質(zhì)資本增加1%時(shí),產(chǎn)出平均增長(zhǎng)a個(gè)百分點(diǎn);β——智力資本的彈性,即每智力資本增加1%時(shí),產(chǎn)出平均增長(zhǎng)β個(gè)百分點(diǎn)。
a和β的重要經(jīng)濟(jì)意義還在于,它們分別表示資本和勞動(dòng)兩種投入量在總產(chǎn)量中占有的相對(duì)份額。根據(jù)假設(shè),全部產(chǎn)品是由資本和勞動(dòng)生產(chǎn)出來(lái)的,它們?cè)谌慨a(chǎn)品中所占的比重是由各自的邊際生產(chǎn)力投入量所決定的,所以有下式:
Y= MPPK×K + MPPL×L
式中,MPPK為資本的邊際生產(chǎn)力,MPPL為勞動(dòng)的邊際生產(chǎn)力。
根據(jù)上式可以推導(dǎo)出:
ΔY= MPPK×ΔK + MPPL×ΔL
收益增長(zhǎng)率G = ΔY/ Y,所以可以寫(xiě)出:
G = ΔY/ Y = MPPK×ΔK / Y + MPPL×ΔL / Y
整理上式可得出:
這一公式說(shuō)明,收益增長(zhǎng)率取決于資本的產(chǎn)量份額(a),勞動(dòng)的產(chǎn)量份額(β),資本增長(zhǎng)率(ΔK / K),以及勞動(dòng)增長(zhǎng)率(ΔL / L)。
只要測(cè)得某企業(yè)近二年產(chǎn)出和智力要素及物力資源的投入Yi,Ki,Li(i=1,2),可求得a、β之值:
Y1= a K1 + βL1Y2= a K2 + βL2
將a、β之值,代入②式即可求得G。
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