紹興電力局 童清琳
一、研究意義
股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的三大政策之一，目前，我國(guó)不少上市公司的股利政策的制定和實(shí)施具有很強(qiáng)的盲目性和短期性。這是因?yàn)槲覈?guó)上市公司中未流通的國(guó)有股和法人股處于絕對(duì)控股地位，使上市公司的股利分配較多地傾向于滿足大股東的意愿，而沒(méi)有把中小股東的利益放在應(yīng)有的位置上，因而在股利政策的制定和實(shí)施上，沒(méi)有把股利政策放在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的高度進(jìn)行決策，沒(méi)有明確的股利政策目標(biāo)，股利分配隨意性強(qiáng)、短期性重，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)。
2005年6月，我國(guó)啟動(dòng)了具有重要意義的股權(quán)分置改革。2008年股改進(jìn)入尾聲，剩下的都是一些“釘子戶”?！叭魍ā钡哪繕?biāo)實(shí)現(xiàn)在即，然而，“全流通”也將給資本市場(chǎng)帶來(lái)新的問(wèn)題，這些問(wèn)題對(duì)上市公司制定股利政策有哪些影響？這些影響帶來(lái)市場(chǎng)效應(yīng)又會(huì)如何？本文就這些問(wèn)題選擇在滬市上市公司2004年-2006年的A股作為研究對(duì)象，進(jìn)行實(shí)證研究，希望為今后判斷新環(huán)境下的股利政策提供一些參考。
二、模型設(shè)計(jì)及變量的描述性統(tǒng)計(jì)
本文首先依照5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行刷選：（1）剔除不連續(xù)樣本（2）剔除數(shù)據(jù)不全樣本（3）剔除金融類上市公司（4）剔除當(dāng)年虧損的樣本（5）剔除異常值樣本。接著以上述5個(gè)篩選條件，選擇了滬市416家上市公司，利用其數(shù)據(jù)，采用一階自回歸方法，建立以下模型：
公式（1-1）、公式（1-2）和公式（1-3）中是將下一期的盈余組成要素作為盈余連續(xù)性指標(biāo)，根據(jù)不同的股利政策設(shè)定虛擬變量，用統(tǒng)計(jì)方法中的強(qiáng)行引入法，將所有樣本公司中的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)統(tǒng)一的數(shù)量化后，盡量可能地包含原指標(biāo)中的信息，利用統(tǒng)計(jì)軟件分析出股利政策與盈余連續(xù)性的相關(guān)性，并對(duì)此進(jìn)一步的做出檢驗(yàn)，以便于下一步的研究公式。而公式（1-4）是從盈余的變動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)明上市公司的盈余聯(lián)系性的。公式（1-5）主要是從整個(gè)市場(chǎng)說(shuō)明其對(duì)上市公司的具體不同股利政策的反應(yīng)，假設(shè)條件：相對(duì)于股票股利和混合股利，派發(fā)純現(xiàn)金股利的公司的盈余對(duì)下一期的投資回報(bào)率有顯著的增量解釋能力。
下面將通過(guò)樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的CCER中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，其他所需相關(guān)信息主要來(lái)自于巨潮資訊證券之星和中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站。數(shù)據(jù)分析主要應(yīng)用EXCEL和SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件。
關(guān)于模型中各個(gè)變量的解釋見(jiàn)下表。
表2是樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：
從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，就凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而言，未分配股利的公司無(wú)論是在當(dāng)期盈利能力還是下一期的盈利能力均要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于分配了各類股利的公司，而在分配了股利的公司中，發(fā)放混合股利的公司在盈利能力上表現(xiàn)更好，發(fā)放純現(xiàn)金股利的公司在單位總資產(chǎn)產(chǎn)生營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的能力上也顯著優(yōu)于僅發(fā)放股票股利的公司。另外，在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的產(chǎn)生能力上，發(fā)放純現(xiàn)金股利和純股票股利的公司不僅高于未分配股利公司和混合股利的公司，而且也高于平均水平。上述結(jié)果也初步說(shuō)明發(fā)放了現(xiàn)金股利的公司在盈余質(zhì)量上要高于其他公司(即產(chǎn)生營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的能力更好)。
三、回歸結(jié)果分析
以下各表是具體方程利用spss軟件回歸出來(lái)的結(jié)果。表中所有數(shù)據(jù)均通過(guò)統(tǒng)一的數(shù)量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)化（除以總資產(chǎn)）后的結(jié)果。
注：方程a的R2=0.6258，D-W=2.0175，F(xiàn)=519.700
注：方程b的R2=0.591，D-W=1.993，F(xiàn)=223.652
注：方程c的R2=0.634，D-W=2.026，F(xiàn)=268.164
注：方程d的R2=0.019，D-W=2.077，F(xiàn)=1.393
表3的回歸結(jié)果顯示，各變量系數(shù)均為正值，并且當(dāng)時(shí)實(shí)施股利政策的公司在凈利潤(rùn)上顯示很強(qiáng)的連續(xù)性，并在顯著性水平為1%的情況下顯著。表4中表明，上市公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均顯示出顯著的連續(xù)性，并且0.5426>0.5372，這表明前者的持續(xù)性要強(qiáng)于后者，這也是與普遍的觀點(diǎn)相一致的。股利分配類型的三個(gè)變量與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，分別為0.0428、0.1361和0.0255，并且其增量解釋能力在顯著性水平為10%的情況下顯著，表明當(dāng)期實(shí)施了股利分配的公司在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上顯示出更強(qiáng)的連續(xù)性，而在非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上只有當(dāng)期派發(fā)純股票股利的公司顯示出顯著的連續(xù)性，因?yàn)榕砂l(fā)純股票股利的回歸系數(shù)為0.4761。另外，從表5中可以看出，總應(yīng)計(jì)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量也都表現(xiàn)出顯著的連續(xù)性，并且0.6784<0.7184,這表明后者強(qiáng)于前者。從回歸系數(shù)0.0924和0.0875都通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這可以看出派發(fā)了現(xiàn)金股利的公司在兩種成分上均表現(xiàn)出顯著的增量連續(xù)性，僅派發(fā)股票股利的公司只有在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量上表現(xiàn)出較為顯著的增量持續(xù)性。
表6中反映的是從盈余變動(dòng)角度定價(jià)的盈余連續(xù)性。結(jié)果顯示，一般盈利公司的凈利潤(rùn)變動(dòng)表現(xiàn)出均值回歸的特征，當(dāng)期盈余的變動(dòng)與未來(lái)盈余變動(dòng)正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0328，并在5%的水平上顯著。就派發(fā)股利的公司而言，只有派發(fā)純現(xiàn)金股利公司的當(dāng)期盈余變動(dòng)表現(xiàn)出顯著的增量盈余連續(xù)性，交乘項(xiàng)系數(shù)為0.0788，在10%水平上顯著。綜合起來(lái)，派發(fā)純現(xiàn)金股利公司的當(dāng)期盈余變動(dòng)連續(xù)性系數(shù)為0.046（0.0788-0.0328），結(jié)合前述描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，反映出派發(fā)純現(xiàn)金股利公司比其他公司的盈余增長(zhǎng)更為持久。
表1-5 市場(chǎng)對(duì)不同股利的定價(jià)
分年度樣本的回歸結(jié)果基本與全樣本的結(jié)果類似，只是在2003年派發(fā)現(xiàn)金股利公司的盈余對(duì)下一期投資回報(bào)的增量解釋能力不顯著，但其符號(hào)與預(yù)期的一致?？刂谱兞恐校硎疽?guī)模的總市值指標(biāo)自2004年開(kāi)始表現(xiàn)出較為明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即大市值的股票更易獲得較高的投資回報(bào)。從各年的整體來(lái)看，2006年的回歸效果出現(xiàn)了拐點(diǎn)，現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利對(duì)下一期的投資回報(bào)率的解釋能力都變得顯著了，這可能是上市公司股權(quán)分置改革帶來(lái)的市場(chǎng)成效，同時(shí)也說(shuō)明了投資者能從上市公司的不同股利政策中得到較為有用的信息了。而以前的實(shí)證結(jié)論大多數(shù)是說(shuō)明投資者對(duì)現(xiàn)金股利的敏感程度要小于股票股利和混合股利，但從表4-3中可以看出，2006年投資者對(duì)三種不同的股利政策都有不同程度的偏好，這跟以前的實(shí)證結(jié)論是不一樣的。
四、結(jié)論
（1）總體而言，我國(guó)上市公司中派發(fā)了股利的公司其盈余連續(xù)性要強(qiáng)于未派發(fā)股利的公司。其中，派發(fā)了現(xiàn)金股利(包括純現(xiàn)金股利和混合股利)的公司在凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量等上均表現(xiàn)出顯著的連續(xù)性，而派發(fā)純股票股利的公司只有在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的連續(xù)性上顯著強(qiáng)于未分配股利的公司。
（2）相對(duì)于股票股利和混合股利，派發(fā)純現(xiàn)金股利的公司的盈余對(duì)下一期的投資回報(bào)率具有顯著的增量解釋能力。從研究的整個(gè)時(shí)間段來(lái)看，不同股利政策沒(méi)有完全起到傳遞未來(lái)盈利狀況指示器的作用。表現(xiàn)在市場(chǎng)反應(yīng)上，2006年以前投資者沒(méi)有完全正確識(shí)別派發(fā)現(xiàn)金股利公司當(dāng)期盈余較高的連續(xù)性。但是自2006年開(kāi)始出現(xiàn)不同的局面，投資者越來(lái)越偏好于現(xiàn)金股利。
通過(guò)對(duì)滬市A股上市公司的實(shí)證研究，我們可以清楚地看到，在現(xiàn)有的證券市場(chǎng)上，不同的股利政策還沒(méi)有給投資者的一個(gè)很有效的信號(hào)。股改完成后的股票仍然呈現(xiàn)出弱有效性的特點(diǎn)。但是隨著股權(quán)分置改革的完成和新會(huì)計(jì)制度的實(shí)現(xiàn)，各個(gè)上市公司的業(yè)績(jī)將有很大的上漲趨勢(shì)，而現(xiàn)金分紅將成為絕對(duì)主流，上市公司明顯傾向以真金白銀回饋投資者，而這種主流也必將得到逐步發(fā)展的中國(guó)證券市場(chǎng)的認(rèn)可。
五、展望
股權(quán)分置改革既保護(hù)了公眾投資者的合法權(quán)益，又為國(guó)有股、法人股提供了恢復(fù)流通權(quán)的實(shí)現(xiàn)形式，從而使我國(guó)的資本市場(chǎng)從弱有效性向半強(qiáng)有效性市場(chǎng)邁進(jìn)。按照有效市場(chǎng)理論,在一個(gè)半強(qiáng)有效性的市場(chǎng)，股票價(jià)格將會(huì)充分反映所有可公開(kāi)獲取的信息。隨著股改接近尾聲，中國(guó)資本市場(chǎng)將逐漸實(shí)現(xiàn)“全流通時(shí)代”的歷史性跨越。但是，諸多不明朗因素還將給上市公司的發(fā)展和市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)新的考驗(yàn)，對(duì)現(xiàn)金股利政策也將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的影響。
至2007年底，滬深兩市共1298家上市公司完成或已進(jìn)入股改程序，占應(yīng)改公司的98%；未完成的上市公司僅33家，股改取得成功，也達(dá)到了一定的效果。2008年，中國(guó)迎來(lái)改革開(kāi)放三十周年，迎來(lái)第二十九屆奧運(yùn)會(huì)，但同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)遇到金融危機(jī)的挑戰(zhàn)，重大自然災(zāi)害不期而遇，這個(gè)被賦予了諸多特殊意義的2008年已經(jīng)成為過(guò)去，完全股改后的中國(guó)證券市場(chǎng)的究竟如何發(fā)展，這將需要更近一步的研究。
